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房价、信贷与融资博弈
2003年10月，以规范房地产信贷为主要内容的央行“121号文件”有针对性地对房地产开发企业贷款做了详细规定，拉开了房地产金融宏观调控的序幕。几年来，我国金融系统加强流动性管理，控制对房地产的信贷投放，强化审核，限制外资对房地产的投资，采取了一系列严厉的政策措施。特别是2007年以来，央行采取综合措施，先后16次上调金融机构人民币存款准备金率，6次上调金融机构人民币存贷款基准利率；对信贷规模和结构实行“窗口指导”，并对商业性房地产信贷政策进行了调整，提高了第二套以上住房贷款的首付款比例和利率水平，明确以借款人家庭为单位认定房贷次数。
应该看到，到2007年三季度，宏观调控的效果在逐步显现，一些城市土地和房屋价格上涨的势头得到了初步抑制，全国大部分地区出现了商品房交易量大幅下降的情况，部分地区和项目甚至出现了个人抵押贷款“断供”、购房人集体要求退房等现象。但另一方面，房地产投资仍然保持较快增长，房地产企业普遍出现资金紧张、融资困难的局面。
在楼市成交低迷、货币政策收紧的大背景下，2008年以来，上市公司发布进行委托贷款或接受委托贷款的公告不断增多，据统计数据显示，上半年房地产上市公司发布委托贷款公告多达30余次，涉及金额近50亿元，委托贷款广泛运用于企业集团内部的资金借贷和第三方委托贷款之中，而上市公司香溢融通公告，将自有资金1亿元，委托上海浦东发展银行宁波分行贷款给嘉兴市广源房地产开发有限公司，委托贷款年利率高达18％。而据调查，广源地产这种公开的委托贷款利率还不算高，目前许多资金链极其紧张的开发商，其采用民间融资贷款的年利率甚至超过20％。
与此同时，遭遇08年证券市场的大幅下跌，通过资本市场进行股权融资的规模和发行价格都大打折扣，万科、金融街等增发公司的股价对比增发价格甚至打了半折，放弃核准文件、巨额包销、窗口期内推迟发行、大面积调整发行底价、采用最不可控定价方式等方式频现增发公司中。
发行企业债券成为房地产公司普遍运用的新的融资方式，统计数据显示，继08年3月12日金地集团12亿元公司债获批后，5月份以来，保利地产、万科、北辰实业分别发行43亿元、59亿元、17亿元公司债的申请相继获得证监会的审批。下半年金融街控股、天房发展等公司也相继取得了公司债的发行资格。发行公司债尽管会增加公司财务负担，提高公司负债率，从短期来看，发行公司债不如银行贷款直接，还要涉及到推演及公司信用评级等。但相比银行贷款，公司债周期长、利率锁定，使用灵活性更强。因此，在股权融资普遍存在阻力的情况下，发行公司债应是一个很好选择。但房地产企业由于现金流不稳定，通常信用评级并不是很高，加之其他条件的限制，目前公司债试点发行对象只锁定在上市公司，大量非上市房企被排除在外。大公司踊跃发、小公司不想发、非上市房企不能发，这或许就是目前公司债发行的现状。
为寻找资金来源，一些房地产开发企业开始铤而走险。当资金从银行和当地民间断源后，开始向境外求资。操作程序就是房地产开发企业另外注册不同行业的贸易公司，通过当地进出口企业开设信用证套现。
这是一条非常曲折而隐秘的路径。由于房地产开发公司重新申报一家壳公司，断绝与原公司联系，令监管部门无痕迹可查寻。
比如房企在项目运作中需要200万的美元，通过壳公司寻找进出口公司进口某种容易套现的产品，选择交货口岸临近的国家。当进出口公司给其代理后，同时出面为壳公司出具半年的200万美元的远期信用证。货到境内后，房开企业以低于市场价格快速出货，周期往往只需要一周左右。这样，除了房开交纳的10％左右的保证金外，壳公司即为房开成功套得180万美元的半年使用时间，套现形成后，壳公司便将房开企业、进出口代理公司、银行三者捆绑到一条船上，房开企业则成功将经营风险转嫁给后两者。
对于这笔融资费用，根据时下行情，付给进出口公司5‰手续费，银行收取‰的手续费，这样的成本比民间融得的资金成本也划算得多。
万松事件（1）
但挣扎在融资生死线上的房地产企业，仍有部分熬不过冬天。浙江丽水万松房地产开发有限公司资金链突然迸裂，开始轰然倒塌，亦是缩影。
2007年7、8月，万松老板潘万松以近5亿元拿地，此时正处宏观调控政策当口，潘万松无奈求助于民间借贷，所筹措的资金大多集中在半年期，利率大约在20％，其资金链也由此进入恶性循环。银行资金难寻，当地民间集资开始走向白热化，并将民间利率节节抬高，仅是一个月时间，月息从两分升到两分二，到两分五、三分。
迫于万松资金链压力，12月上旬，慌了神的潘万松开始以3分、5分甚至6分月利率借钱，但也只能筹到3500万。12月下旬，万松房产资金链开始难以为继。潘万松向同行求助，但万松截至2007年6月底的亿的借款余额和每月4000多万的利息支出，始终无人敢去接盘。2008年1月，万松房产危机正式爆发，当地政府应对危机，迅速成立工作小组处理万松事件。
投资金融衍生品的传闻正如深秋的冷风一遍遍吹打着脆弱的中资地产股，地面上落叶无数。据中国房地产报的报导 ，2008年10月22日以来，先后有三家中资房企跟随中信泰富踏入了“金融衍生品地雷阵”。10月22日瑞安房地产（）公告称，公司持有的一份交叉货币利率掉期合约，在今年6月底已为此产生亿元的公平值亏损，公告当日，股票大跌25％。10月28日碧桂园（）披露说，公司于一份股份掉期有效期内已提供亿美元抵押品，有关掉期因股份价格下跌所产生最大损失不会超过亿美元，当日，股票最高跌20％。有传言称，富力地产（）可能卷入外汇炒卖，虽然其发出澄清，无奈在两日间股价波动高达六成，最高跌幅逾51％，令观者目瞪口呆。
但是，这场“衍生品恐慌”还远未结束，卷入传闻的公司一再增加，更多的“地雷”或隐藏在公告之外。人们密切关注着，谁会是那个不小心的触“雷”者？谁会因“衍生品恐慌”而轰然倒下？
10月23日，里昂证券公布的一份27个涉及衍生产品合约风险的香港上市公司中，地产公司不在少数。其中，和记黄埔、新鸿基地产、恒基地产、新世界发展、嘉里建设、九龙仓等一批重量级地产巨头，无一漏网。而连带中资地产股一起，投资金融衍生品的风险到底有多大，到目前仍是一个未知数。
为何地产公司成为衍生品投资中异军突起的特种部队？这一切或与近年的资本大牛市盛世图景和外汇管制策略有关。2008年10月，A股与H股联袂上升至这一年的牛市之巅，当月，两大地产公司SOHO中国与远洋地产接连在香港IPO，在市值与募集资金上均创造了2007年度牛市挽歌结束前的又一个纪录。在此之前，富力地产、碧桂园等一批内地房地产公司以其巨额的土地储备，创造出令人眩目的造富神话，其市值、影响度与企业领袖个人身价一时无二，一批老资格的香港地产巨头亦不得不暂让风头。 。 想看书来
万松事件（2）
究其原因，一大批内地公司大多采用红筹方式登陆港股，一系列严格执行的外汇管制政策使得这些民营房企募集来的大笔资金属于外资身份，难以通畅进入内地市场，只好以港元滞留在香港账户中。由于美元与港元联系汇率，而美元相对于人民币在不断贬值，这导致地产公司的港元资金出现大量汇率损失，为了在汇率波动中保值增值，他们会把投资衍生品作为一个可选择的路径。而SOHO中国董事长潘石屹认为，在去年资本牛市当中，中资地产股为了募集资金免受汇率损失，投资一些外汇掉期交易以及其他金融衍生品的情况“非常普遍”。
掌握房地产投资资金来源结构演变是防范房地产金融风险的前提。根据我国现行统计制度，房地产资金来源是按房地产项目来进行统计的，分为国家预算内资金、国内贷款、债券、利用外资、自筹资金和其他资金。
（1）国家预算内资金（国家和地方财政拨款）。在国外，政府资金在住房市场的运用，一是政府直接投资建设公共住房或给予建设者补贴，二是政府对于低收入需求者直接提供购买或租用房屋的补贴。随着我国投融资体制的改革，我国房地产业逐步建立了以银行信贷为中心的多样化的融资渠道，政府不再向国有企业增加财政投入用作企业资本金。因此统计年鉴中并没有此项的数据。政府主要通过建设保障性住房，提供租金补贴，加大对住房市场的投入，但根据现行的统计制度，这一部分并未统计入资金来源总计中，因而可能导致政府投入的低估。
（2）国内贷款（面向开发商的贷款）。房地产业的银行贷款直接表现为土地开发贷款和房地产开发贷款，包括：流动资金贷款，主要用于补充企业为完成计划内土地开发和商品房建设任务需要的流动资金；开发项目贷款，主要为具体的房地产开发项目提供生产性资金贷款；房地产抵押贷款。开发商的自筹资金和建筑企业的工程垫款也大多间接来自银行贷款。
（3）利用外资。外资对我国房地产市场的参与涉及开发、中介和销售、物业经营等各个环节，主要是境外投资基金和大量的个人资金，通过直接购买土地、房产、进行项目合作、直接参股房地产公司等方式，集中投资于房地产行业。在方式上主要包括：一是直接利用外资：主要指股权投资，包括通过独资、合资或合作经营；二是间接利用外资：主要指贷款，包括外国政府贷款、国际金融组织贷款和外国商业银行贷款。
（4）自筹资金。自筹资金主要指自有资金。包括：一是企业内部资金：指企业暂时没有利用或没有充分利用的资金，包括公积金、未分配利润等；二是其他企业资金：包括企业间联营、入股、债券及各种商业信用，既有长期的、稳定的联合，又有短期的、临时的融通；这部分资金也有相当部分来源于银行贷款。三是职工和民间资金：指本企业职工和城乡居民手中暂时或者较长时期内闲置的资金通过投资的渠道成为房地产开发企业的资金来源；四是发行股票。
（5）其他资金来源。主要由定金与预付款、个人按揭贷款等组成。房地产开发企业通过预售房地产品，提前向购买者或使用单位收取定金和分期付款，既可以解决开发资金的不足，也可以避免市场滞销风险，降低资金成本，加快资金周转。企业除向银行贷款外，还向非银行金融机构如保险公司、证券公司、信托公司、财务公司融通资金。这些非银行金融机构，有的直接开展存、放款业务，有的为企业融资结算提供服务。
中国房地产资金来源结构变化趋势
通过以上图表和数据分析，我们发现，1997—2007年间，中国房地产资金来源结构呈现如�