芎玫模梢员Ｕ衔颐堑姆比佟５牵拦獯挝；拇砬榭鍪沟媚诘睾拖愀哿礁鍪谐《际艿搅搜现氐难沽ΑＮ颐强吹剑；⒅螅鹘鹑诨狗追捉小叭ジ芨嘶保╠eleverage）操作，就是把以前做空美元、用美国国债做融券的办法融资，到新兴市场投资的做法纷纷进行逆转，然后又都争先恐后地赎回那些杠杆比例高的基金，回补美元的空头。这就是为什么美国爆发危机之后，美元反而走强的原因。
一旦各金融机构从“杠杆化”操作到“去杠杆化”操作，就会给新兴市场形成巨大的压力。这种压力在于：即便美国的机构没有从上海和香港撤出资金，这两个市场上的股票也必须接受一个巨大的折扣，使得我们的资产价格必须低到足以吸引他们承担不进行“去杠杆化”操作的风险。这就形成了一个链条，当美元开始被人进行空头融资的时候，新兴市场涨势喜人，涨幅远远超过美国市场；当美元空头开始平仓“去杠杆化”的时候，新兴市场的股票成为了融资的品种而被做空，导致新兴市场的跌幅远远超过危机爆发地美国市场。
我们看到，其实欧洲市场受到次贷危机影响的直接损失比中国大得多，而欧洲各国的股票跌幅却远远小于中国。其主要原因在于欧盟已经建立了符合其体制的欧元发行机制，而不再依赖于美元了。从这一点来说，这场危机过去之后，中国也必须加快建立符合中国特色的独立货币发行机制，而不再依赖于收到一定的外汇、投放相应人民币的机制。否则，这样暴涨暴跌的魔咒将始终紧箍在我们的头上，而且咒语掌握在美国人手里。
说到这里，我国股市的反转，在现有机制下，其实就取决于美国经济的“去杠杆化”结果。美联储在大洋彼岸不断注入流动性，可能会让市场提前结束这次的“去杠杆化”，其标志性事件就是石油重新开始暴涨。
我们都知道，美国这次的救市行动中，包括了向市场注入大量的流动性，甚至到了不设置最高限额的地步。如此大规模地投放货币很可能导致大宗原材料暴涨。但是现在的“去杠杆化”同样把石油多头给拖下水了。我们如果看到石油从低位反攻30％以上的涨幅，就可以确信美元的这次“去杠杆化”结束了。世界各地的机构不再担心流动性问题了，就会重新开始“杠杆化”操作；而A股和港股将首当其冲地拉出一轮大的反转行情，因为我们毕竟不是次贷危机的受灾国。
综合各方面的情况来看，似乎这个局面越来越近。这样的局面一旦出现，就一定是一个猛打猛攻的上涨局面，绝不是一个扭扭捏捏的反弹行情。
（本文写于2008年10月）
现在不必再看空A股
我是比较早看空上证指数的。我曾在报上发表了一系列“通胀无牛市”的论述，并在博客上贴出“中国银行将跌破发行价”的预测。
记得在2007年，认同“通胀无牛市”观点的属于少数派，主流的市场声音是“流动性泛滥导致资产价格泡沫”。当时有一位主流经济学家甚至预测股市将在奥运会的刺激下，涨到8 000点。我当时提醒他：“你说的可能是深圳指数。”我的观点是流动性会很快消失，通货膨胀吞噬了企业的劳动生产率，最终将导致股票估值的下降。
事隔一年我却发现，券商的研究所和主流经济学家们比一年前的我更悲观了。他们纷纷下调了评级预测，认为上市公司的业绩将进入冬天，进一步压低估值。所以许多投资人就开始执行“每一次反弹都是出货良机”的箴言。现在看起来，券商研究员集体调低上市公司盈利预测是市场见底的明显标志，无论美国还是中国，都存在这个现象。
然而现在，我不再看空A股了，主要有以下几点理由：
首先，我认为股票的估值原理不是现金流贴现，而是将可交易资产对冲之后的误差项。如果企业的经营能力高，则误差项也高，体现为股票的估值高于平均水平。现在流行的估值方法是争相下调盈利预期，然后再套用当前的市盈率得出股票估值应该更低的结论。这个结论来源于错误的估值方法。正确的方法是考察企业的经营能力，若其劳动生产率提高就应提升股价预期。
在美国市场上，我们经常看到某公司宣布由于经营业绩不佳而裁员。通常情况下，裁员决定一旦宣布，该公司的股票就上涨。这是因为裁员行动本身就提高了劳动生产率。在我国市场上，裁员的情况并不普遍，但是公司应用新技术的冲动却很强烈。这也是提高劳动生产率并最终提高估值的途径。
我仔细观测了几个行业的龙头企业，他们都有这方面的措施，这是我们建立对 A股信心的基础。
其次，通胀导致熊市，那么通缩是否会导致牛市呢？可能。前提是企业能继续提高劳动生产率。在通胀阶段，原材料价格上涨超过产品价格上涨。而在通货紧缩阶段，原材料物价跌幅超过产品价格跌幅，尤其是那些毛利率高的企业表现尤为突出。我们将看到企业出厂的价格虽然在下跌，但是企业的估值水平却在提高，这是传统的现金流法无法解释的。我国现在CPI虽然仍居高不下，但是可以预计在2009年将出现拐点，甚至可能出现通缩的局面，这是培养优质企业的最佳阶段。因此，我认为将迎来一轮通缩型的牛市。
再次，A股下跌的过程，恰恰是管理层不断加强公司治理的过程。虽然这些公司治理的举措在我看来仍然不够，但是努力的方向是正确的。未来我们还需要进一步提高现金分红的比例，豁免红利税，鼓励企业从内涵发展而不是靠产能扩张实现业绩增长，使投资人手里的股票成为超越CPI指数的权利凭证。我希望国有控股公司带头制定每季度固定分红的制度，这是扭转当前恐慌情绪有力的武器。
现在有人认为在全球金融危机的情况下，持有现金是最安全的策略。而我认为，这场危机是A股转机的一次机遇，提前释放了最大的利空消息。金融学讲的交易时间和自然时间是不同的。金融危机使得我们在相同的自然时间里面，集中释放了大量的信息，导致我们今天度过的一个交易日其实相当于平时的几个交易日。
现在沪深300指数成分股的平均市盈率在13～15倍之间，比美国标普500指数的动态市盈率低一半左右。只要我们的劳动生产率保持提升，我们有什么理由看空A股？我们将看到中国管理最优秀、效率最高、治理最完善的企业得到高估值。从这个意义上讲，我们即将迎来的通缩型牛市才是一个真正符合金融学标准的牛市。
（本文写于2008年10月）
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