款本身，还包括了市场上其他的与次贷相关的衍生产品。市场参与者也由房贷机构、商业银行扩展到投资银行和次级债的投资者。
房地产价格的泡沫
从2001年开始，房产价格加速上涨，在低利率政策和次级贷款的刺激下，越来越多的家庭购买了房产。贷款100万美元购买的房产，第二年就涨到120万，购房者坐得房价上涨带来的好处，房贷机构也得到了高于一般贷款的利息收入，大家相安无事，一切看起来都井井有条。但是，美联储的货币政策不可能一直维持低利率，房地产价格也不可能一直上涨。为了防止经济过热，美联储自2004年6月以来连续提高联邦基金利率，低息周期终结。随后利率开始缓慢回升，在2007年回到的水平（参见图2…2）。房产价格出现拐点，之前一路高歌猛进的房价开始转向掉头下跌，那套涨到120万的房子又跌回了100万，甚至进一步下跌到80万。市场利率上升，贷款利率也随之上升，借款人要还的钱增加了。简单地计算，利率为1％时，100万的贷款利息是1万美元，利率上升到5％，100万贷款的利息就随之上升到5万美元，本来收入状况就令人担心的次级贷款借款人还款压力越来越大，最后终于出现了无法偿还贷款的现象，住房贷款人违约率急剧上升。房贷机构只能出售抵押品，但是这时的房产价格已经今非昔比，贷出去的100万卖了房子后只能收回80万。更加糟糕的情况是，房产价格下跌，市场观望气氛越来越浓，人们都期望房产价格继续下跌从而推迟买房的计划，在越来越严峻的经济形势下，作为抵押物的房屋能否卖出去都成了问题。
图2…21987…2008联邦基金利率和房价指数走势图 数据来源：美联储，标准普尔
次贷危机向金融市场扩张
金融风暴来临之时，首当其冲的是房贷机构。2007年4月，美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护；8月，美国最大的房贷公司American Home Mortgage申请破产；随后，房利美、房地美报出巨额亏损后被美国政府接管，次贷危机开始扩散。次级抵押贷款违约率不断上升，信用机构对次级债的评级下调，导致次级债的市场价值下跌。美国的商业银行、投资银行均实施了以市定价的会计记账方法，就是说这些机构买入的次级债不是简单的一直按照买入时的价格记载在会计账簿上，而是需要按照变化的市场价格计价。因此，当危机爆发时，次级贷款违约率上升，次级债市场价格缩水，持有这些资产的金融机构必须在资产负债表上进行资产减记，以反映市场价格的变化，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。这正是2007年以来，美国各大金融机构报告披露资产减记和预计重大亏损的原因。根据研究数据显示，截至2008年4月，在跨国金融机构中资产减记规模前10位中，有9位均为商业银行和投资银行。其中资产减记规模最大的前三位分别为花旗集团、瑞银和美林，资产减记规模分别为391亿、377亿和291。书包 网 。 想看书来
金融危机解读之一（3）
另外，商业银行、投资银行和对冲基金均采用了杠杆经营模式，即其资产的规模超过自有资本的规模。杠杆模式能够放大金融机构投资的盈利，同时对亏损也有放大的作用。考虑两个投资银行，投资银行A总资产规模100万，自有资本10万，杠杆为10倍，剩下的90万都是借款；投资银行B总资产规模100万，没有借款，自有资本100万。若投资收益为20万，对于A而言，相当于自己投入10万，赚回20万，假设借入的90万利息是9万，A投入10万获得的收益率是110％；对于B而言，则是投入100万，赚回20万，收益率为20％。从中可见高杠杆经营对金融机构的诱惑力。但是，若这100万的资产投资失败，亏损20％，会是怎样的情形呢？对于B来说，就是自己投入的100万资金只能收回80万了；对于A则大不一样，A的自有资本才10万，根本不够赔偿投资损失，借入的90万也出现偿还困难，换句话说，A破产了！杠杆率越高，发生损失时破产的可能性越大。2007年，美国投资银行的杠杆率普遍达到了30倍之高的水平；而商业银行受到资本充足率规定的限制，杠杆水平远远低于投资银行，但是在资产证券化的安排下，商业银行纷纷设立特殊目的机构，代替自己持有高风险的次级债产品。对冲基金实际上是使用杠杆最高的金融机构。对冲基金作为次级债的主要投资者之一，起源于20世纪50年代初的美国，对冲基金当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品，以及对相关联的不同股票进行买空卖空、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解投资风险。但经过几十年的发展，对冲基金已经失去了最初“风险对冲”的含义，1992年美国金融大鳄索罗斯旗下的量子基金对英镑的狙击和1997年亚洲金融危机，对冲基金都被指责为世界金融稳定的破坏者。现在人们普遍认为对冲基金实际是基于最新的投资理论和极其复杂的金融市场操作技巧，充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。
为避免破产情况的出现，金融机构在发现自身承受的风险增加时，不得不降低杠杆率，进行“去杠杆化”。因此，在次级债市场价格下跌时，商业银行、投资银行等金融机构必须出售手中的次级债来降低杠杆比率。但是如果所有的投资者同时出售次级债，次级债的市场价值又会被进一步压低，引发市场动荡，导致新一轮的账面亏损，新一轮的“去杠杆化”，如此往复，进入“死亡循环”。
2008年3月，投资银行贝尔斯登由于旗下的对冲基金在次级债的交易上损失严重，被迫以每股10美元的价格卖给摩根大通，华尔街的人们终于开始意识到次贷衍生产品潜在的风险。面对次贷危机，美国政府联手欧盟等世界其他国家不断向市场注入流动性，但这些政策举措并没有阻止次贷危机继续向金融市场蔓延，投资银行和商业银行手中的次贷衍生产品不仅卖不出去，还在不断地贬值，美林、花旗、瑞银等金融机构纷纷报出与次贷衍生品相关联的巨额亏损。直到2008年9月，拥有158年历史的美国第四大投资银行——雷曼兄弟（Lehman Brothers）正式宣布寻求破产保护，华尔街上曾经为无数人艳羡的投资银行业开始了翻天覆地的变化。为了渡过危机，拥有94年历史的美林公司将自己卖给了美国银行。最后，美联储采取了一项非同一般的措施，批准摩根士丹利和高盛集团从投行转型为传统的银行控股公司。次贷危机带来的金融动荡不仅仅局限在投资银行和商业银行领域，还涉及保险机构，使其成为新的“重灾区”。书包 网 。 想看书来
金融危机解读之一（4）
危机蔓延到实体经济
华尔街动荡，各家金融机构都出现了或大或小的亏损，岌岌自危之中纷纷开始节约成本，大规模裁员。2007年全美金融行业裁员约14万人，打破了2001年网络泡沫破灭时裁减金融行业12万个职位的历史纪录。2008年，金融业进入严冬，高盛裁员10％，花旗集团裁员5万……裁员的消息不绝于耳。没有运行良好的实体经济就不可能有繁荣的华尔街，而华尔街的萧条毫无疑问也会对实体经济产生负面影响。股票市场、债券市场的暴跌给成千上万的投资者带来了巨大的损失，各大企业也开始了裁员计划，从金融行业、汽车行业到高科技行业，从美国东海岸到西海岸，惠普、易趣、雅虎也传出裁员计划，华尔街的裁员潮蔓延到了硅谷，越来越多的员工由于经济不景气而失去了工作。从美国劳工部发布的失业率统计数据中可见端倪（参见图2…3）。
图2…3 1998…2008美国失业率 数据来源：美国劳工部
失业率从2003年开始一路下降，在2006年到达谷底，进入2007年后掉头上升，且上升的速度比之前下降的速度明显快了许多。2008年10月，美国的失业率水平达到了，创下近十年中的最高值，超过了本世纪初网络泡沫破灭给就业市场带来的打击。失业率作为一个滞后的经济指标，还不能及时地反映美国现在时点上的失业状况，而根据目前的情形，失业状况只可能比数据显示的情况更差。在美国“今朝有酒今朝醉”的消费文化下，没有积蓄，背负着房屋、汽车、信用卡各种贷款，失去工作对一个人、一个家庭来说不可想象。市场信心的丧失，对经济前景的担忧以及随时有可能失去工作带来的不安全感导致了全社会消费水平、投资水平的下降。通过乘数效应的作用，投资和消费的增加会带来总收入成倍地增加；相对应地，投资和消费的减少也会带来总收入成倍地减少。总收入的减少反过来又导致消费和投资的进一步缩减，如此恶性循环，经济增长速度减缓，甚至最终进入衰退。
在经济全球化的背景下，跨国公司的存在和各国间贸易、文化、经济的交融使得次贷危机带来的金融激荡扩展到全球。首先，最直接的影响是购买了美国次贷相关产品的各国金融机构和美国金融机构在世界各地的分支机构，次贷危机必然给这些金融机构带来损失；其次，金融业盈利水平的下降将引发全球金融行业的裁员潮，至少金融行业的扩张热潮将停滞，并且影响其他行业的就业，使各国的就业市场都面临压力；再次，美国国内需求下降、进口萎缩必然会影响其他国家的出口贸易，特别是经济增长主要依赖出口的国家和地区；最后，金融危机向实体经济的传递过程不会仅在美国发生，各国的经济增长都会受到负面影响。次贷危机不仅仅是美国面临的巨大挑战，也成为了全球共同面临的难题。
都是金融衍生品惹的祸吗
如果出问题的只是次级贷款，根据美国抵押贷款银行家协会的统计数据，2006年美国的次级贷款规模占整个房地产贷款比例超过了14％，金额大约在万亿到万亿美元之间。而美国2006年的GDP为万亿美元，次贷风波还不足以对美国经济造成重大冲击。但是，美国的住房贷款市场已经不再是传统的银行——贷款人模式了，在新的模式下，资产证券化的出现为金融市场带来了变现的法宝，由此产生的次级贷款衍生产品也给市场带来了意想不到的危机，正如前美联储主席格林斯潘在美国众议院的听证会上所说的“我们正处在百年一遇的金融海啸中”！
金融危机解读之一（5）
什么是金融衍生品
要明白次贷危机中更加复杂的衍生产品，先要明白衍生品的基本含义。金融衍生品是一种金融合约；其价值取决于基础资产。基础资产一般为股票、利率、汇率和商品。最常见的金融衍生品有远期、期货、期权和互换。
远期合约的交易双方约定在未来某一时间以约定的价格买卖一定数量的某种商品。以约定的价格交易，避免价格波动的风险，是远期合约产生的原动力。例如，一个农民年初种了100亩水稻，现在粮食价格是一斤米10块钱，但他担心秋收时价格会跌到一斤5块钱，那他这一年间的辛苦得不偿失。这时他可以和收购粮食的人约定，不论秋天粮食价格如何，他们都按一斤米8块