其次要对现行的上市公司治理机制进行制度创新。如实行股东大会的累积投票制，即每一名股东所持有的选票数等于他所持有的股份数乘以待选股东的名额数。股东可以将其所有选票都投给一名董事候选人，也可以将选票分别投票给多名候选人。这样可以增加中小投资者在上市公司中的话语权，以便让中小投资者通过自己的选票来保护自己的利益。建立多层次的信息披露机制。如上市公司要按照相关的法律及条例及时、完整、准确地披露公司信息，并建立相关的机制能够对这些信息披露进行有效监督。还有股东大会公开日机制、独立董事制度、上市公司内部有效的激励与约束机制等都是完善上市公司治理结构的方方面面。
总之，未来中国证券市场的健康发展在于提升上市公司之质量，而上市公司的质量又在于完善与优化公司的治理结构，在于确立一系列新制度安排。如果这些制度环境不完善，要形成上市公司有效的治理结构是不可能的。这就是目前要完善上市公司治理结构的关键所在。
（2002年3月）
第四部分 理论中的智慧第25节 如何建立多元化的公司治理体系
近年来，建立有效的公司治理结构，一直是国内理论界与管理层最为关注的问题。特别对上市公司来说，有效的公司治理结构是上市公司质量好坏的基础。但是，什么是有效的公司治理结构？它的机制、运作模式如何？国外的公司治理结构是整齐划一的吗？在中国现行的约束条件下，应该建立什么样的公司治理结构？在中国，有效的公司治理结构的建立面临哪些困难与问题？等等，这些都是需要很好回答的。其实，如何建立有效的公司治理机制是世界普遍存在、人们一直在探讨及尝试解决的问题。因为，有效的公司治理机构不只在于公司的经理如何实现所有者利益最大化的同时实现自身的利益最大化，而且还在于不同的经济环境、不同的文化背景下采取怎么样的公司治理模式，在不同的制度安排下如何来协调委托人与代理人的利益关系等等更为复杂的问题。在此，我们先从一个故事开始引申美国主流的公司治理模式。
1990年，通用汽车公司的两个最大的机构投资者股东，因为对公司在20世纪80年代的市场份额减少、利润下降及公司业绩欠佳不满，试图借总裁退休，在继任者的选择问题上发表自己的意见，但他们的要求遭到公司管理层的断然拒绝。公司管理层的反对之所以有效，是因为这两个最大股东所持有的公司股票的份额都不超过1％。这就是公司所有权分散、公司经理主导的美国公司治理模式的特点。
那么，这样一种公司治理模式是如何成为美国大公司的主流模式的。在以往，人们一般会把它理解为市场经济自然演化的结果，看做公司适应规模经济与投资者分散的一种方式。早在20世纪30年代伯利和米恩斯的经典名著《现代公司与私有财产》一书就指出，由于规模经济使大公司成为可能，而大公司所需要的巨额资本只能通过股份出售给许多外部投资者才能获得，而股权的分散化使得决策权从股东转向职业经理。已有的经验表现，这种公司治理机制是利弊互现的，即公司管理的职业经理化与代理成本的存在；以后设计的种种公司治理机制就是为了减少公司代理成本，如代理权竞争、敌意收购、有激励作用的补偿计划，以及最近出现的由机构投资者派出的积极独立董事，从而也就形成了以职业经理主导、股权分散化的公司治理模式。
但是，最新的一些研究成果表明，单纯从经济学的角度无法完整解释美国公司是如何演进到目前模式的。因为除了那些要求产生大公司和分散化投资的因素之外，以影响商业银行和其他金融机构的法律和管制为表现形成的政治，在分拆所有权方面起关键作用。19世纪中叶以来，无论是美国联邦法律还是州法律，都在限制大的美国金融机构的增长和经营，银行不能跨州设立分支机构，因此没有足够的规模和信息网络为19世纪末出现的大公司提供它们所需要的巨额资本。银行的金融产品和资产组合同样受到限制，如不能从事证券业务及购买股票；保险公司在大部分时间里也不能购买股票；共同基金的资产组合也要分散化，进入公司董事会也会遇到法律障碍；退休基金的情况也是如此。而这种限制又影响股票和债券的持有方式，影响公司的治理结构。也就是说，金融机构大量持有一家的股票或积极地参与公司的治理，即使不是非法也是成本高昂的。
但是，限制金融机构经营规模和范围的法律的产生，既不是偶然的，也不是经济上不可避免的。这些法律在保护公众利益的后面，存在着意识形态上对私人权力集聚的根深蒂固的不信任及既得利益集团对国会的游说。可以说，美国公司治理结构的演进并非仅是公司对规模经济的要求和分散化投资的结果，而且还是政治法律制度安排的使然。即使政治法律制度安排对公司治理结构的形成起到了不小的作用，那么这些影响公司治理结构的政治力量是否也影响了公司的效率和资产价值？这种影响是正向方面还是负向方式的呢？如果是负向的，那么美国的公司治理模式是否有另外一种选择呢？或者说，按照市场法则，美国的公司治理结构就一定优越于另一种公司治理结构吗？
从现实的情况来说，每个国家都发展了一种相对同一的公司治理结构。在日本，主办银行不仅贷款给大公司而且持有该公司5％的股票，其他银行也持股5％。在德国，少数银行和保险公司成为许多公司的大股东，有的是直接持有，有的通过替个人投资者保管而持有。可见，尽管美国大多数公司的所有权结构是分散的，但大多数日本大公司和许多欧洲公司的所有权则是集中的。而这些不同公司治理结构也并非是一无是处的。
在美国，当大型公司组织结构不再有效时，公司家就会设立与旧公司竞争的新公司，而这些新公司可以通过证券市场迅速地筹集它们得以发展的资金。通过与大公司的竞争，新的公司最后或提高了大公司的效率，或是取代了它们。甚至美国的公司家可以利用风险资本融资和有活力的证券市场迅速建立全新的结构。
相反，在日本和德国那种集中的公司治理结构，处于核心地位的投资者似乎不太愿意向新公司投资，这或是他们看不到创新带来的好处，或是因为新公司将与它们自己的大公司客户竞争；另一方面，国外的以银行为中心的制度安排会对已成立的公司做出更有力的承诺，帮助他们在现有技术下稳定地取得进步。而且在这种制度安排下，也有利于降低外部投资者面临的信息成本和监督成本，使这些公司在困难时期实现投资计划。
也就是说，在公司运作中，存在着多种不同的公司治理结构。在不同的公司治理结构中，其优劣各有千秋，并不存在一种公司治理结构优于另一种公司治理结构。这也就表明一国要选择哪一种公司治理结构模式并不是固定的，而是要根据该国的制度环境及约束条件在竞争中选择适应于该国或该地区的模式。这也就表明，在其他条件相同的情况下，公司治理模式的选择并非个人主观想像的结果，而是在公司治理模式多元化的竞争中做选择。
在此，我们先假设A和B两个行业的公司治理结构分别被平均地分为美国公司的分散所有权模式和日本、德国式的集中所有权模式。行业A是一个高科技、高增长的行业，有很多投资机会，对新增资本需求很大；相反，行业B是一个技术水平较低、增长缓慢的行业，投资需求很少，资本过剩。
在A行业，内部管理者会先明显地认识某项技术的价值，但这些信息很难传送到外部投资者那里。在这种情况下，后者是不会对此项目投资的。A行业另外50％的公司管理者，会私下与能够理解所需改变的大股东交谈。这时所有权集中的公司因为反应较快而获得竞争优势。不过，那些股权分散化的公司会在产品竞争的市场中被迫赶上来。如果该行业的公司都没有大股东，那么所有公司的管理者可能都不大愿意对该项目进行投资。在B行业，很可能是那些所有权集中的公司反应最慢。内部人通常不愿承认这一产业的需求已经饱和而必须缩减已经过时的设备。但对所有权分散的公司来说会先采取行动。在公司股价下跌后，或是内部人进行内部改革，或是外部人发动敌意收购。随后，一旦整个行业认识缩减规模，公司的股价会升高，大股东的公司也会加速其公司的改革。上述的讨论可以看到，公司治理结构的多元化有利于市场竞争，有利于加快公司的改革与调整。
目前，国内管理层与学界一直在倡导建立有效的公司治理机制。但是，这种治理机制主流模式是什么？人们对此认识不足，至多也只是认为美国式的公司治理机制最为有效。正如上面已讨论过的那样，尽管在某个国家的公司治理模式有一定的同一性，但其模式并非是惟一的，而且不同的公司治理模式优势与不足是互现的。因此，建立多元化的公司治理模式是各种公司治理模式实现互动的重要一步。因为，对所有的公司来说，没有哪种治理模式在任何时候都具有明显优势，只有允许不同公司治理模式相互竞争才能让公司进行适合自己模式的选择。
在中国，由于受制度路径依赖（从计划经济向市场经济转轨）的影响，由于受政治意识形态的约束，国内公司的治理结构多以形式上公司第一大股东代表国有股或法人股“关键人”控制，实际上是经营管理者“内部人”控制。在这种公司治理结构下，公司的激励约束机制严重扭曲。例如国有制下的股权过分集中使得公司庞大的资源被大股东所操纵与掠夺，董事会、监事会甚至股东大会形同虚设。这就必然使得公司运作上的透明率低、缺乏有效监管和决策上的内幕重重等问题，最终造成公司业绩的滑坡和资源的流失等。
面对公司治理结构缺陷所导致的结果，政府管理层一直在倡导如何建立美国那种以职业经理为主导、股权分散化的治理模式。当然，提倡这种模式没有什么不好，不过，国内有其赖以生存的制度环境吗？这可能与之相去很远。面对这种理论与现实之间的冲突，国内建立有效的公司治理体系，并非要把其两端发挥到极致，而是要设立新制度安排，让更多的中间状态下的不同治理模式形成并促使它们进行有效竞争。在多元化的治理模式的竞争中，才能寻找出一条中国公司治理机制的发展之路。
（2002年5月）
第四部分 理论中的智慧第26节 完善公司治理结构是21世纪发展之难题
从现代公司产生以来，如何在所有权与经营权分离情况下，既保护投资者的利益又有利于激励企业经理努力工作一直是现代公司制度无法破解的难题。特别是到了20世纪最后20年，随着计划经济向市场经济的转轨、随着各种金融工具的推陈出新、随着资本市场的迅速发展，上市公司或控制上市公司的大股东通过种种正当及非法的手段侵蚀中小投资�