销售成本28 612 5 253
产品销售税8 394 2 580
毛利22 452 3 053
销售及管理费用13 830 1 740
总收入8 622 1 312
利息费用1 651 2 3 2
税前收入6 971 1 080
营业税3 044 4 2 0
净收益3 927 6 6 0
每股收益4 。 2 4 0 。 6 6
每股分红1 。 9 1 0 。 2 5
资产负债表
流动资产12 594 3 733
厂房设备9 946 3 583
商誉18 624 6 3 4
其他资产6 220 1 230
47 384 9 180
流动负债11 824 1 936
长期负债14 213 3 499
应交税款1 803 4 5 5
其他负债7 032 5 6
所有者权益12 512 3 234
负债及所有者权益总计47 384 9 180
其他数据
菲里普·莫利斯公司
发行在外普通股股数（百万） 9 2 0 1 003
股票价格8 0 。 2 5 0 6 。 1 2 5
标准普尔股票指数
指数水平4 1 7 。 0 9 1 2 2 。 5 5
每股收益1 6 。 2 9 1 5 。 3 6
每股账面值1 6 1 。 0 8 1 0 9 。 4 3
13。 回顾Graceland Rock公司的财务报表，投资者会发现从1 9 9 7年到1 9 9 8年，公司
的收入净值增长了，而与此同时营运现金流下降了。
a。 解释这种情况是怎样产生的，试举一些例子。
b。 解释为什么营运现金流是测度公司的“收益质量”的很好的指标。
14。 某公司净销售额为3 000美元，现金支出（含税）为1 4 0 0美元，折旧为5 0 0美元。
如果这一时期应收账款增长了4 0 0美元，营运现金流等于：
a。 1 200美元b。1 600美元c。1 700美元d。2 100美元
508 第五部分证券分析
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15。 采用后进先出法记账，如果某公司售出的产品多于它自身生产（或外购）的存货，
结果是：
a。 所售产品成本被低估。
b。 发生通胀时收入减少。
c。 如果采用先进先出法，收入将会比现在增加。
d。 以上均不对。
16。 在价格上涨时，采用先进先出法而不用后进先出法的公司的财务报表将显示：
a。 总资产和净收入均高。
b。 总资产高，净收入低。
c。 总资产低，净收入高。
d。 二者均低。
17。 在通胀时，使用先进先出法比起后进先出法，使得下列哪一条更为实际？
a。 资产负债表。
b。 收益表。
c。 现金流量表。
d。 以上均不对。
18。 营运现金流包括：
a。 由于市场增长而导致的存货增加。
b。 由于汇率变化而导致的存货变化。
c。 支付给债券持有人的利息。
d。 支付给股东的红利。
19。 当其他情况一样时，现金红利的支付会对下列比例产生什么影响？
选择获利额对利息的倍数债务/股东权益
a 。 增加增加
b 。 无影响增加
c 。 无影响无影响
d 。 减少减少
表19I 收益表和资产负债表（单位：美元）
项目1 9 9 6年1 9 9 9年
收益表数据
总收入5 4 2 9 7 9
营业收入3 8 7 6
折旧及摊销3 9
利息费用3 0
税前收入3 2 6 7
营业税1 3 3 7
税后净收益1 9 3 0
资产负债表
固定资产4 1 7 0
总资产2 4 5 2 9 1
运作资本1 2 3 1 5 7
总负债1 6 0
股东权益合计1 5 9 2 2 0
20。 杜邦公式将股东权益收益净率定义为以下几个部分的函数。
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第19章财务报表分析
509
。 边际收益。
。 资产周转率。
。 利息负担。
。 财务杠杆。
。 营业税率。
根据表1 9 I中的数据：
a。 在1 9 9 6年和1 9 9 9年分别计算上面的每一部分，然后利用这几个部分算出这两年
的股本收益率。
b。 简述1 9 9 6年到1 9 9 9年资金周转率与财务杠杆的变化给股本收益率带来的影响。
概念检验问题答案
1。 债务/权益比率为1，是指茅迪特公司将同时拥有5 000万美元的负债和5 000万
美元的股东权益。公司的利息费用为4 5 0万美元/年，茅迪特公司的利润与股本收益率
依据经济周期不同如下所示：
诺迪特公司茅迪特公司
情况分析E B I T①/百万美元净收益/百万美元R O E（％） 净收益②/百万美元R O E③（％）
坏53 3 0 。 30 。 6
一般1 06 6 3 。 3 6 。 6
好1 5 9 9 6 。 31 2 。 6
① E B I T：利税前收益。
② 茅迪特公司的税后收益为0 。 6×（ E B I T－4 5 0万美元）。
③ 茅迪特公司的股东权益为5 000 万美元。
2。 茅迪特公司的比率分解分析：
茅迪特公司比率分解分析
（1） （2） （3） （4） （5） （6）
项目R O E 净利润税前利润E B I T /销售销售收入/ 资产/ 复合杠杆因子
/税前利润/ E B I T 收入（R O S） 资产（ATO） 股权（ 2 ）×（ 5 ）
坏年份
诺迪特0 。 0 3 0 0 。 6 1 。 0 0 0 0 。 0 6 2 5 0 。 8 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0
斯茂迪特0 。 0 1 8 0 。 6 0 。 3 6 0 0 。 0 6 2 5 0 。 8 0 0 1 。 6 6 7 0 。 6 0 0
茅迪特0 。 0 0 6 0 。 6 0 。 1 0 0 0 。 0 6 2 5 0 。 8 0 0 2 。 0 0 0 0 。 2 0 0
正常年份
诺迪特0 。 0 6 0 0 。 6 1 。 0 0 0 0 。 1 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0
斯茂迪特0 。 0 6 8 0 。 6 0 。 6 8 0 0 。 1 0 0 1 。 0 0 0 1 。 6 6 7 1 。 1 3 4
茅迪特0 。 0 6 6 0 。 6 0 。 5 5 0 0 。 1 0 0 1 。 0 0 0 2 。 0 0 0 1 。 1 0 0
好年份
诺迪特0 。 0 9 0 0 。 6 1 。 0 0 0 0 。 1 2 5 1 。 2 0 0 1 。 0 0 0 1 。 0 0 0
斯茂迪特0 。 11 8 0 。 6 0 。 7 8 7 0 。 1 2 5 1 。 2 0 0 1 。 6 6 7 1 。 3 11
茅迪特0 。 1 2 6 0 。 6 0 。 7 0 0 0 。 1 2 5 1 。 2 0 0 2 。 0 0 0 1 。 4 0 0
3。 GI 公司的股本收益率在1 9 X 3年是3 。 0 3％，计算如下：
R O E＝5 285 美元/＇0。5（171 843美元＋177 128美元）＇ ＝0 。 0 3 0 3或3 。 0 3％
它的P / E比率为4＝2 1美元/ 5 。 2 8 5美元。它的P / B比率为0 。 1 2＝2 1美元/ 1 7 7美元。它
的利润率为2 5％，而行业平均水平却只有1 2 。 5％。
注意，我们计算的收益率并不等于R O E / （ P / B ），因为我们计算股本收益率时采用
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第五部分证券分析
510
股东权益的平均值作为分母，而P / B采用年底股东权益为分母。
4。 尽管边际收益和税收负担下降了，股本收益率仍然有所增长，税收负担率下降
是由于杠杆作用和周转率升高所致。注意资产收益率从1 9 9 6年的11 。 6 5％降为了1 9 9 8年
的1 0 。 6 5％。
I B X比率分析
（1） （2） （3） （4） （5） （6） （7）
年份R O E 净利润/ 税前利润E B I T /销售销售收入资产复合杠R O A
（％） 税前利润/ E B I T 收入（％）/资产/股权杆因子
（ 2 ）×（ 5 ） （ 3 ）×（ 4 ） （％）
1 9 9 8 11 。 4 0 。 6 1 6 0 。 7 9 6 7 。 7 5 1 。 3 7 5 2 。 1 7 5 1 。 7 3 1 1 0 。 6 5
1 9 9 6 1 0 。 2 0 。 6 3 6 0 。 9 3 2 8 。 8 8 1 。 3 11 1 。 4 7 4 1 。 3 7 4 11 。 6 5
5。 后进先出法比起先进先出法将导致报表中的收益下降，资产折旧减少也使得报
表收益下降，因为我们不再倾向于使用历史成本。债务增多使得报表收益降低，因为
利率中的通货膨胀溢价被视为利息的一部分而非本金的偿付。如果A B C公司与X Y Z公
司的报表收益一样，而A B C公司收益的三个来源有下降的趋势，它的真实收益必然要
多一些。
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第2 0章期权市场介绍
第2 1章期权定价
第2 2章期货市场
第2 3章期货与互换：详细分析
期权、期货与
其他衍生工具
第六部分
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第2 0 章
期权市场介绍
衍生证券，又称衍生工具，是最近才发展起来的但却
是极其重要的一种金融资产。这些证券的价格取决于或者
衍生于其他证券的价格，因为其价值依其他证券而定，所
以又叫做或有权利（contingent claim）。期权合约与期货合
约都是衍生证券，我们会发现它们的收益取决于其他证券
的价值。我们在第1 6章中讨论过的掉期也是衍生证券。因
为衍生工具价格依赖于其他证券，所以它们是强有力的套
期保值或投机工具。从本章期权开始，在下面四章中，我
们将分析它们的应用。全美范围内标准化的期权合约交易
是从1 9 7 3年芝加哥期权交易所（ C B O E ）的看涨期权交易开
始的。这种合约一开始就备受欢迎，排挤了原先的股票期
权的场外交易。图2 0 … 1记录了芝加哥期权交易所的期权交
易量的惊人增长，从1 9 7 3年到1 9 8 7年，交易量一直快速而
稳定地上升。1 9 8 7年，随着股票市场的崩溃，期权交易量
也大幅下降，后又逐渐恢复。期权合约现在在多个交易所
交易，标的资产有股票、股票指数、外汇、农产品、贵金
属与利率期货等。而且，随着近年来客户化（为客户量身定
作的）期权交易的膨胀，场外市场也在惊人地恢复。作为修
正资产组合特性的通行的有效方法，期权已成为资产组合
专家们的基本工具。在这一章中，我们将介绍期权市场，
说明看涨期权与看跌期权的原理及特征，讲述常用的期权
策略，最后，我们将研究具有期权特征的证券，如可赎回
债券与可转换债券等。我们也将简要介绍一下所谓的新型
期权。
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合约
514 第六部分期权、期货与其他衍生工具
年份
图20…1 芝加哥期权交易所财政年度平均日交易量（合同数）
资料来源：Chicago Board Options Exchange Annual Report s； 1 9 9 5 a n d 1 9 9 7 。
20。1 期权合约
看涨期权（call option）是期权出售者给予期权持有者在将来确定的到期日或之前
以确定的价格（称为执行价格（strike price or exercise price））购买资产的权利。例如，
I B M公司的股票二月份的看涨期权就赋予其持有者在到期日或之前的任何时间以1 0 5美
元的价格购买一股I B M股票的权利。当然，期权持有者不一定要行使期权，他仅仅在要
购买资产的市值超过执行价格时才会执行期权合约。当市值确实超过执行价格时，期
权持有者要么卖掉该期权，要么执行该期权，从而获得利润。反之，当市值低于执行
价格时则放弃期权。如果期权在到期日之前没有执行，就会自然失效，不再有价值。
期权的购买价格称为期权价格或期权费（ p r e m i u m ），它表示如果执行期权有利可
图，买方为获得执行的权利而付出的代价。期权的卖方出售期权，收到期权价格，来
抵偿日后当执行价格可能低于资产市价时他仍需履约的损失。如果在期权失效之前，
执行价格一直高于资产市价，期权就不会被执行，那么期权卖方就净获一笔等于期权
价格的利润。
例如，假定有一看涨期权，1 9 9 8年1月8日时期权价格为5美元，期权合约规定合
约持有人于1 9 9 8年2月到期前可以1 0 5美元购入I B M股票，交易所交易的期权在到期月
的第三个星期五到期，在本例中，是2月2 0日。在这以前，期权买方有权以1 0 5美元/股
购得I B M股票。1月8日，I B M股票的价格为104。312 5美元/股，低于期权执行价格。因
此，此时不会有人执行期权。实际上，如果在到期前I B M股票�