产组合的价值却是令人乐观的，而且基本上不受I B M股票价格的影响。而且，我们从
A栏可以看出你甚至不需要现金的支出就可以建立起这种资产组合。无论你建立资产
组合，还是当隐含的波动性收敛于3 0％以后结清，都会有现金流入。
由于你识别出价格的不一致性，才出现了这种不平常的投资机会。当价格处于均
衡水平时，就不会产生这样的机会。通过运用得尔塔中性策略从价格差异中获利，无
716 第七部分资产组合管理的应用
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论I B M股票价格如何变动，你都会盈利。
得尔塔中性套期保值策略同样受到一些现实问题的限制，其中最重要的是难于确
定下一期合适的波动值。如果对波动值估计不准，得尔塔值也不会准，那么所有的头
寸都将不会获得真正的套期保值。况且，在波动性的变化方面，期权或期权加股票的
头寸通常并不是中性的。例如，用股票进行套期保值的看跌期权也许是得尔塔中性的，
但它的波动性却不是中性的。即便股价保持不变，市场波幅评估的变化也将影响到期
权的价格。
这些问题可能会很严重，因为市场波幅的预测从来是靠不住的。首先，波幅不能
直接观察到，而必须根据过去的数据来估计，这将会给预测带来测度的误差。其次，
我们已经知道不管是历史的波幅还是隐含的波幅都随时间而变动，这样，我们总是在
瞄准一个活动的靶子。尽管得尔塔中性的头寸对标的资产价格的变动进行了套期保
值，它们仍然会有波动性风险（volatility risk），该风险来自波动性的不可预测性。
因此，尽管得尔塔中性的期权套期可以消除标的资产价值波动的风险，却不能消除波
动性风险。
27。2 套利需求对资本市场均衡的影响
资本资产定价模型（C A P M）包含着这样一个意思，即所有投资者都会采取同一
种风险资产组合—市场组合，以获得最佳风险收益率。然而，在C A P M模型中，采
取的假设是投资者只面临一种风险来源—证券未来价值的不确定性，并且财富的货
币价值是经济福利的唯一决定因素。
当然，在现实生活中，投资者必须面对许多其他的风险来源，其中包括：
1） 不确定的劳动收入。
2） 不确定的消费品价格，譬如能源与住房的价格的不确定性。
3） 不确定的寿命。
4） 不确定的未来投资机会，譬如未来利率的不确定性。
自然地，投资者将最大限度地规避这些风险。例如，人寿保单可以被视为对于寿
命预期不确定性的对冲工具。对抗各种风险来源的超出市场套利的需求意味着我们必
须调整以前的处理资产组合需求的方法。我们可以通过一个例子加以说明。
本世纪七八十年代石油价格的戏剧性波动表明了在石油价格的冲击下世界经济是
脆弱不堪的。除了石油价格对股票市值的直接影响外，消费者与投资者亦发现石油价
格不仅影响了他们的家庭取暖和坐车上下班的成本，而且影响了失业率与通货膨胀率。
对于众多投资者来说，受石油价格的不确定性影响更大的是他们的消费与工作，而不
是能源股例如埃克森石油公司股票的价格。
毫无疑义，人们急于寻找一种可以抵销或是规避石油价格不确定性风险的投资工
具。一种自然的套期保值证券是能源板块的股票，它们在其他行业遭受石油价格的冲
击时，会表现出良好的业绩。因此投资者采用例如购买埃克森石油公司股票的套期资
产组合来抵销他们的石油价格风险。因此，最佳风险资产组合就不再是市场组合，投
资者会在市场组合中加入套期资产组合的额外头寸。
但是，如果很多投资者将他们的资产组合从市场组合向诸如能源股的某一特殊板
块倾斜，那么那些证券的相对价格就会发生变化，以反映这种非常的套期保值需求。
例如，能源股的价格会被套期保值需求抬高，从而使它们的投资收益率下降。证券的
套期保值投资者愿意持有这些股票，即便它们的期望收益率比C A P M模型中的期望收
益…贝塔关系所指出的要低。因此，简单的期望收益…贝塔关系需要加以综合以解释超
出市场的套期保值需求对均衡收益率的影响。
默顿＇1＇ 指出，这些套期保值需求将导致C A P M模型的延展或“多因素”版本，这
＇1＇ Robert C。 Merton；“An Intertemporal Capital Asset Pricing Model；”Econometrica 4 1 （ 1 9 7 3 ） 。
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第27章风险管理与套期保值
717
其中包括了风险的多维本质。默顿模型的焦点不是每股的资本收益而是投资者财富可
能的消费与投资。这种消费或投资的风险来源可以在很大程度上支配它们的风险溢价。
例如，在石油价格波动的案例中，默顿模型意味着单一C A P M模型的期望收益…贝
塔关系可以被综合起来得到下述两因素关系。
E（ri）…rf ＝
i M＇E（rM）…rf＇＋
i o＇E（rO）…rf＇
这里
是市场资产组合中第i种证券的贝塔值，
i0是石油价格风险的贝塔值。正
如我们在利用简单回归分析的传统指数模型中测度贝塔一样，在这个扩展模型中，我
们可以采用一些已知或系统因素的多元回归来测度多重贝塔。同样地，＇E（r0）…rf＇是对
于石油价格不确定性风险的风险溢价，r0是面对石油价格不确定性的最佳套期保值资
产组合的收益率。因此，这个方程是一个二元C A P M模型。总而言之，对于每一个消
费者试图套期保值的重大风险来源我们都有一个贝塔和一个风险溢价。
注意，这种C A P M模型的扩展模式预言了与多因素套利定价理论（ A P T ）完全相同的
资产回报率。因此，这两种风险溢价理论之间没有任何矛盾。他们提供了互补的但一致
的获得风险溢价决定性因素的方法。而C A P M模型的确有一个明显的优势，与套利定价
理论相比，它将经济中的系统因素看做是已知的，C A P M模型提供了寻找这些因素的方
法。重要的因素是大的投资集团试图用建立超出市场套期保值资产组合来抵销的风险来
源。通过对主要投资集团试图规避的类似风险来源的详尽阐述，我们明确了C A P M模型
需要推广的范围。因此，我们可以特别地指出一系列重要的超出市场风险的来源为利率、
通货膨胀率和经济中的一些主要商品如能源与住房价格方面的不确定性。
i M
概念检验
问题5：考虑下述股票X的回归解：
rx ＝2％＋1 。 2（对石油价格的变动百分比）
a 。如果我住在路易斯安那，那个地方的经济对石油利润的依赖性很强，那么股票
X对于我的总财产是否是一种有效的套期保值资产？
b 。如果我住在马萨诸塞，那里大多数居民与企业都是能源消费者，那又会怎样
呢？
c 。如果能源消费者远多于能源生产者，那么在均衡的市场中，对石油有着较高贝
塔值的股票与较低贝塔值的股票相比回报率是高还是低？
小结
1。 套期保值要求投资者购买某些资产以冲销资产组合对特殊风险来源的敏感性。
套期保值头寸要求套套期保值工具带来的盈利与需保护的头寸的价值完全相反。
2。 套期保值率是冲销未保护头寸风险的套期保值工具（譬如期货合约）的数量。
3。 对市场系统风险而言，套期保值率与标的股票资产组合的规模和贝塔值是成比
例的。固定收益资产组合的套期保值率与基本点的价格价值是成比例的，它与调整的
久期和资产组合的规模也是成比例的。
4。 期权的得尔塔值被用来确定期权头寸的套期保值率。得尔塔中性的资产组合不
受标的资产价格变动的影响。然而，即便是得尔塔中性的资产组合也有波动性风险。
5。 投资者关注大量涉及未来消费和投资机会的超出市场的不确定性，这些担忧使
得对冲这些风险的证券需求上升。人们寻求与有关不确定性来源呈很强的相关性的套
期保值资产组合来冲销这些风险。
6。 由于大量的额外的套期保值需求，均衡证券收益将满足多因素的期望收益…贝
塔关系，这与多因素套利定价理论预测的关系是一样的。如果都想对冲某一超出市场
的风险，就会出现风险溢价。
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718 第七部分资产组合管理的应用
关键词
套期保值基本点的价格价值得尔塔中性
套期保值率交叉套期保值波动性风险
参考文献
有关风险管理的一本好书是：
Smithson； Charles H。； Clifford W。 Smith； with D。 Sykes Wilford。 M a n a g i n g
Financial Risk。 Burr Ridge； IL： Irwin Professional Publishing； 1995。
习题
1。 一投资经理持有1 0 0万美元的股票资产组合，其贝塔值为1 。 2 5。她想通过标准
普尔5 0 0股指期货来为资产组合的风险套期保值，她在期货市场上卖出的指数价值应
为多少美元可以使其头寸的波动性最小？
2。 一投资经理持有1 0 0万美元的股票资产组合，调整后的久期为8年。他想通过卖
空长期国债来为资产组合的风险套期保值。长期国债调整后的久期为1 0年。要使其头
寸的方差最小，他应售出价值多少美元的长期国债？
3。 农场主布朗（B r o w n）种植1号红玉米，想对收获时的价值作套期保值。但是，
期货合约交易的是2号黄玉米。假定黄玉米售价一般为红玉米的9 0％，如果他的产量为
100 000蒲式耳，每份期货合约交割的数量为5 000蒲式耳。他要轧平头寸，需购入或
卖出多少份合约？
4。 短期债券收益率的波动性大于长期债券，假定你估计5年期债券的收益每变动
1 5个基本点，2 0年期债券的收益变动1 0个基本点。你持有价值1 0 0万美元5年期债券的
投资，调整后的久期为4年，你想用长期国债期货来为利率风险套期保值，长期国债
期货的调整后久期为9年，F0 ＝9 5美元，你应卖出多少份期货合约？
5。 一公司计划三个月后发行1 000万美元1 0年期债券。在现行收益率下，债券调
整后久期为8年，中期国债期货售价为F0 ＝1 0 0，调整后久期为6年。公司怎样利用这
种期货合约为可以按一定收益售出其债券的风险套期保值？债券与期货合约均按面值
出售。
6。 你持有8 0 0万美元的股票投资，其贝塔值为1 。 0，你相信这一资产组合的风险调
整后的超额收益（）在此后的三个月为2％，标准普尔5 0 0指数现在的数值为8 0 0点，无
风险利率每季度为1％。
a。 三个月标准普尔5 0 0指数期货合约的期货价格是多少？
b。 要对该股票投资作套期保值，需要多少份标准普尔5 0 0指数期货合约？
c。 三个月期货头寸的盈利作为标准普尔5 0 0指数到期时的值的函数是什么？
d。 如果该资产组合的阿尔法为2％，说明资产组合的期望收益率（以小数形式）作
为市场收益率的函数有rP ＝0 。 0 3＋1 。 0×（rM …0 。 0 1 ）。
e。 ST表示指数三个月后的值，有ST/S0 ＝ST/ 8 0 0＝1＋rM（为简化起见不考虑红利）。将
资产组合收益率rP代入这一表达式，求三个月后股票加期货套期保值资产组合作为指
数值的函数的期望值。
f 。证明三个月�