得到准确的答案。因为我们需要用一个标准来评估业绩。例如，很清楚，我们不愿意
把股权基金的投资业绩与货币市场的收益率进行比较。这两种市场在风险上的巨大差
异决定了其各年度的及平均的业绩都不相同。我们期望着能够发现股权基金的收益要
好于货币市场基金的收益（平均来看），以补偿投资者在股权市场中所遭受的额外风
险。那么我们怎样断定共同基金中资产组合的管理者们，是否达到了与给定风险水平
相当的业绩呢？换句话说，用来评价投资业绩的恰当的标准究竟是什么呢？
恰当的测度资产组合的风险，并利用这一测度工具来选择适当的标准，这是一件
极其困难的工作。我们将用整个第二和第三部分来阐述资产组合风险的合理测度问题，
以及在风险与收益之间选择平衡点的问题。因此，在本章中，我们仅初步看一下基金
的业绩问题，使用非常简单的业绩测度标准，并忽略各种基金之间更难以琢磨的不同
风险的比较问题。不过，在后面的第十二章，我们还要回到这一话题，在那里，经过
对资产组合的各种不同风险的差异进行调整之后，重新对共同基金的业绩进行更加深
入的考察。
这里，我们利用威尔希尔5 000指数的收益率作为股权基金管理者业绩的测度标
准。回想一下第2章所讲述的，这是一个约含7 000种股票的价值加权指数，这些股票
在纽约股票交易所、纳斯达克及美国股票交易所上市。该指数是一个包含范围最广泛
的美国股权业绩的指数。威尔希尔5 000指数的业绩是一个评价专业管理者的很好的指
标，因为它与那种简单的消极投资策略相吻合：以市价按比例购买指数内的所有股份。
此外，即便对小投资者而言，这也是一个合适的策略，因为为复制威尔希尔5 000指数
业绩，前卫集团特设计了一种指数基金（全部股市的资产组合），按其他股权基金的
标准来看，这项基金的费用比率非常小，仅为每年0 。 2 5％。利用威尔希尔5 000指数作
为测度标准，在评价共同基金经理业绩时，我们可能会面临这样的困惑：怎样将积极
型股权基金的管理业绩与消极型股权基金的管理业绩相比较？后者只是股票市场指数
构成的简单复制。
使用威尔希尔5 000指数作为基准，我们利用一个很好的实行了分散化的股权指
数评价多样化股权基金管理者的业绩。然而，像早已指出的那样，这不是一个完善
的比较，因为威尔希尔5 000资产组合的风险可能与任何其他特定的基金风险都不可
比。
第一部分导论
100
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图4…3 比威尔希尔5 000指数较差的权益共同基金的百分比
资料来源：The Vanguard Group。
将威尔希尔5 000指数的业绩与专业管理的共同基金的业绩做随机比较，其结果令
大多数基金管理者感到沮丧。图4 … 3显示各年份管理业绩差于威尔希尔5 000指数的共
同基金管理者的百分比。在较多的年份中，指数的业绩比处于中间值的基金经理的业
绩要好。图4 … 4为自1 9 7 1年以来威尔希尔5 000 指数与里普一般股权基金平均指数
（Lipper General Equity Fund Av e r a g e ）的累计收入比较。威尔希尔5 000指数的年收益
率为1 2 。 9 7％，而基金的平均年收益率为11 。 8 7％。两者相差1 。 1％，这是很大的差距。
总收益率（％）
累积的年
威尔希尔5 000 2 592 12。97
平均基金1 967 11。87
威尔希尔5 000
平均基金
图4…4 1美元投资在威尔希尔5 000 指数的增长率与
投资于平均一般股权基金的增长率
资料来源：The Vanguard Group。
当然，从某种程度上说，这种比较是不公平的。实际基金发生的费用减少了资产组
合的收益，这与佣金与买卖价差等这样的交易成本减少了收益是一样的。前卫集团的前
总裁约翰·博格尔（John Bogle）曾估计，管理费用大约减少了1％的收益率，而与交易相
关的交易费用减少了另外0 。 7％的收益率。相比之下，在计算威尔希尔5 000指数的收入时，
投资者对红利再投资的指数，无论是购买还是出售，都是按未发生任何费用来计算的。
鉴于这些因素，我们认为，测度积极型基金业绩的基准最好是使用指数基金的业
绩，而不是指数自身的业绩。前卫公司的威尔希尔5 000指数基金是最近才新创立的，
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第4章共同基金和其他投资公司
101
所以只有较短的业绩情况记录。然而，由于它实行的是消极型管理，费用率仅为基金
市值的0 。 2 5％左右。此外，由于指数基金很少需要交易，它的置换比率约为年3％，这
也是非常低的。如果我们减少0 。 3％左右的指数收益率，我们一定会得到一个具有良好
收益率的低成本指数资产组合的预期。这种情况使指数策略超过共同基金的平均收益
率差，从1 。 1％减少至0 。 8％。但是，这仍然表明在过去的2 0年里，消极式管理（指数化）
的股权基金，其业绩要好于积极管理型的基金。
你可能对这个结果感到惊讶。毕竟，我们有理由认为，专业的货币管理者应当有
能力比“持有一种指数化资产组合”取得更好的业绩，那毕竟只是种非常简单的管理
方式。不过，正如事实所证明的，我们预料到的这种结果是有原因的。我们将在第1 2
章讨论市场有效性假定时，再详细研究这个问题。
当然，有人可能会说，基金管理人员有好坏之分，事实上，好的基金管理人员可
以使基金的业绩始终好于指数的业绩。为了检验这个观点，我们来考察一下，在某一
年业绩好的管理者是否能在下一年度重复他的好成绩。换句话说，某一特定年份中的
骄人业绩是否仅仅由于撞上大运，因而是偶然的，或者是由于掌握某种技能，因此优
秀的业绩会年复一年地保持下去？
为了回答这个问题，戈茨曼（G o e t z m a n n）与伊博森（I b b o t s o n）＇1＇ 考察了1 9 7 6 ~
1 9 8 5年间大样本的股权共同基金资产组合的业绩。按不同时期的全部投资收入水平，
可将基金分为两组，这就产生了一个问题：“在两年期限内投资收益好的基金样本，
在随后的两年时间内还能继续保持住它们的高收入率吗？”
表4 … 3中的A部分为以上的研究结果做了总结。该表说明在期初的“赢家”（即业
绩好的一半）在下一个两年期间或者还是赢家，或者变成了输家。如果业绩从一个时
期到另一个时期的变化纯属偶然，表中的每一个单元应各占5 0％，业绩好坏的比例应
是相等的，一半对一半。另一方面，如果业绩的取得完全是靠技能，没有任何偶然因
素，我们就应看到1 0 0％的样本都在对角线上，对角线之外一无所有：业绩好坏各半的
状态会继续下去。而事实上，该表表明了期初业绩好的样本有6 2％在下一个时期继续
保持了好的业绩，而期初业绩差的一半有6 3 。 4％的样本在下一个时期落入了业绩差的
一半。这个证据支持了这样一种观点：至少有一部分基金的业绩表现是由于掌握了技
巧而与运气无关，所以，相应的业绩表现在各个时期具有一定的连续性。＇ 2 ＇
另一方面，在不同的样本区间上这种关系看来并不稳固。马尔基尔（M a l k i e l）＇ 3 ＇
收集了大量样本，使用同一种方法（只是将投资收益率的计算时间由两年改为一年）
检验了业绩的连续性。他发现在7 0年代（见表4 … 3中B部分），头一年的业绩预示着下
一年的业绩，这种业绩的前后一致性模式在8 0年代就消失了（见表4 … 3中的C部分）。
表4…3 投资结果的一致性
下期业绩
初期业绩
业绩好的一半（％） 业绩坏的一半（％）
A。 戈茨曼与伊博森的研究
业绩好的一半6 2 。 0 3 8 。 0
业绩坏的一半3 6 。 6 6 3 。 4
＇1＇ William N。 Goetzmann and Roger G。 Ibbotson“Do Winners Repeat？”Journal of Portfolio Management
（ Winter 1994）； pp。 9…18。
＇2＇ 另一种可能性是，基金业绩的连续性是由于不同的基金间费用结构的差别造成的。我们将在第1 2章讨
论这个可能性。
＇3＇ Burton G。 Malkiel；“Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971…1991；”Journal of Finance 5 0
（June 1995）； pp。 549…72。
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102 第一部分导论
（续）
下期业绩
初期业绩
业绩好的一半（％） 业绩坏的一半（％）
B。 马尔基尔的研究（7 0年代）
业绩好的一半6 5 。 1 3 4 。 9
业绩坏的一半3 5 。 5 6 4 。 5
C。 马尔基尔的研究（8 0年代）
业绩好的一半5 1 。 7 4 8 。 3
业绩坏的一半4 7 。 5 5 2 。 5
资料来源：Panel A：William N。 Goetzmann and Roger G。 Ibbotson； “Do Winners Repeat？ ”
Journal of Portfolio Management（Winter 1994）； pp。 9…18； Panels B and C： Burton G。
Malkiel； “Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971…1991；”Journal of
Finance 50 （June 1995）； pp。549…72。
概括地说，基金的业绩表现从一个时期保持到另一个时期不变只是个不甚明确的
推断，并无确凿的结论。在7 0年代，第一年度中业绩好的基金在随后的年度里仍能
保持不掉队的数量是落入业绩差的数量的两倍。而到了8 0年代，这个比例就不能确
定了，能保持好业绩的基金比例就像扔硬币猜正反面一样，与业绩落下去的概率是一
半对一半。
其他的研究表明，业绩差的基金比业绩好的基金更容易保持记录。这其实有些道
理：导致持续性不良投资业绩的特征是易于识别的，如明显的高费用比率、高置换比
率、高交易成本等。但要想揭开成功的股票选择的秘密则困难得多（要是不困难，我
们早都是富翁了！）。因此，在基金业绩的表现上，我们所确实观察到的连续性业绩
表现，大部分都是业绩持续表现差的情况。这给我们的启示是：尽管识别有光明前景
的基金仍然是个棘手的任务，但考察以往基金业绩表现数据的真正价值在于可识别并
避免选择前程暗淡的基金。
概念检验
问题4：假设你考察了2 0 0家资产组合管理者的投资业绩，并按年投资收益率排序。
在业绩表现好的一半样本中，4 0％是靠技术取得成绩的，但另外的6 0％纯粹是因为碰
上好运气才获得了高收益。在所有这些业绩表现好的样本中，你认为哪一部分投资业
绩表现好的样本能够在下一年度中保持成绩？
4。7 共同基金的信息
有关共同基金信息的第一个来源是它的募股说明书。证券与交易委员会要求在募
股说明书的“投资目的陈述”中简要说明基金的投资目的和策略，对投资政策和风险
要做详细的说明，同时还要求介绍基金的投资顾问和资产组合管理者的情况。募股说
明书还要在一张费用表格中列出与购买基金股份相关的成本，前端费用和撤离费用等
销售费用、管理费用、1 2 b … 1等年度管理费用都要在表中