的公司未来表现的洞察。第1 7至1 9章提供了那些支持基本面分析法的详细的讨论。
有效市场假定将再次预测，基本面分析也是注定要失败的。如果分析者依赖那些
公开的利润及行业信息资料，那么其对于公司前景的评估就不太可能比他或她的竞争
者更精确多少。有很多信息灵通、资金雄厚的公司进行市场研究，在这样的竞争下，
要发掘别人尚未知的信息是很困难的。只有那些独具慧眼的分析者才有收获。
基本面分析比简单地确定运作良好公司的美好前景要难得多。当市场的其他人也知
道哪些公司前景好时，对于发现这一点的投资者就并没有多大益处。当公司信息已被公开
时，投资者就要为购买这些公司的股票付出高昂的代价，同时也无法实现较好的收益率。
秘诀不在于确认公司是否良好，而在于要能发现比别人估计得要好的公司。因此，
惨淡经营的公司也能成为抢手货，只要它们并不像它们的股票所暗示的那么糟就行了。
这就是为什么说基本面分析是很难的原因。仅对公司作出好的分析是不够的，只
有你的分析比你的竞争者要好，你才可以赚大钱，因为市场价格被认为是已经反映了
所有公开的信息。
12。2。3 主动与被动的资产组合管理
到目前为止，很明显，随意地挑选股票并不太可能得到回报。投资者之间的竞争
保证了任何轻易实现的股票评估方法都将被广泛利用，以致任何由此得到的见解都将
286 第三部分资本市场均衡
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在股票价格中得到反映。只有那些严肃的、耗时的并且昂贵的方法才有可能得到必然
能产生交易利润的、有差别的见解。
此外，从经济上看，这些方法只对大规模投资组合的经理们是可行的。当你只有
100 000美元可用于投资时，即使是每年1％的业绩提高也只能带来每年1 000美元，远
不值得投入大量的精力。然而，对于那些有1 0亿美元的经理们，同样实现1％增长就
可带来每年10 000 000美元的额外收入。
假如小投资者在主动的投资管理上处于不利地位，他们该怎么办呢？小投资者们
大概选择投资信托基金（共同基金）较好。以这种方式聚集资源，小投资者可以获得
规模经济的利益。
然而，许多更棘手的问题还存在着。投资者能肯定大公司具有发现定价不当的股
票的能力或资源吗？还有，是不是任何的不当定价都足以补偿主动投资管理的费用？
有效市场假定的拥护者们相信，主动管理基本上是白费精力并且未必值得花这么
多钱。因此，他们提倡一种被动投资策略（passive investment strategy），该策略并不
试图智取市场。被动策略的目的只在于建立一个充分分散化的证券投资组合，而不去
寻找那些过低或过高定价的股票。被动管理常被描述为一种购入…持有策略。因为有
效市场理论指出，当给定所有已知信息时，股价的水平是公正的，频繁地买入或抛出
股票是没有意义的，这只会浪费大笔经纪佣金而不会提高期望业绩。
被动管理的一个常用的策略就是要建立一个指数基金（index fund），它被设计成
一个代表包含广泛的股票指数业绩的股票基金。例如，在1 9 7 6年，前卫集团组织了一
个称为指数5 0 0资产组合的共同基金，该基金持有的股票的种类与标准普尔5 0 0股指中
的成分股相同，其持有的每股数量直接与标准普尔5 0 0股指中成分股的权重成正比。
指数5 0 0基金的业绩因而反映了标准普尔5 0 0的业绩。这项基金的投资者仅花费较少的
管理费就能获得广泛的多样化。管理费用可以降至最低，因为前锋集团无需付钱给分
析家来评估股票前景，也无需为高周转率而付出交易费用。实际上，当一项主动管理
基金的主要年费超过资产的1％时，前卫为指数5 0 0基金只支付比0 。 2％还要低的费用。
自1 9 7 6年以来，指数化需求大幅增长。前卫集团的指数5 0 0基金在1 9 9 8年初已具
有约5 0 0亿美元资产，位居世界第二大共同基金。其他一些公司也已组成标准普尔5 0 0
指数基金，但是前卫集团仍然控制着指数化的零售市场。此外，现有的公司养老金计
划有超过1/4的资产投资于指数基金。到1 9 9 7年中，包括养老基金和共同基金，大约有
6 000亿美元投资于标准普尔5 0 0指数中。许多机构投资者目前除了持有指数化股票组
合之外，还持有指数化债券。
共同基金提出的资产组合具有匹配多种市场指数的类型。例如，由前卫集团组织
的基金跟踪指数与市场就有威尔希尔5 000指数、索罗门兄弟公司投资级债券指数、小
型资本公司的拉塞尔（Russell） 2 000指数、欧洲权益市场和太平洋盆地（Pacific Basin）
权益市场。
有一种混合策略也是相当常用的。在这种策略中，基金保持一个指数化的被动核
心，但用一个或更多的主动管理的资产组合来扩大这个核心。
概念检验
问题3：如果所有的投资者都试图采取消极的投资策略，对市场的有效性会有什
么影响？
12。2。4 在有效市场中资产组合管理的作用
如果市场是有效的，何不干脆在就在华尔街日报上随便挑一些股票来代替理智地
构造一个组合呢？这是一个从“证券定价是公平的”这个命题中得到的吸引人的结论，
但这个结论绝非容易得到的。即便在完全有效的市场中，理性的资产组合管理也有重
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第12章市场的有效性
287
要作用。
我们已经知道，在组合选择中的一条基本原则就是分散化。即便所有的股票价格
都是公正的，每一种股票仍具有厂商特定风险，而这种风险是可以通过分散化来消除
的。因此，即便在一个有效的市场中，理性的证券选择也要求有一个投资者所需的系
统风险水平的充分分散化的资产组合。
理性的投资政策同样要求在证券选择中反映赋税要求。高税阶层的投资者通常不
愿意购入对低税阶层有利的证券。对税率显著高的阶层来说，尽管免税的市政债券的
税前利润相对较低，他们仍然觉得购买这些债券有利，而它们对低税投资者来说则不
具有吸引力。对处在更微妙税率的高税阶层来说，他们宁愿将他们的资产组合向资本
所得方向倾斜而不愿马上获得股息或红利收入，因为当前赋税率越高，延期实现资本
增长收入的期权就越具价值。因此，这类投资者更喜欢虽然红利低但提供更大的期望
资本增长收入的股票。这类投资者也会被吸引投资于收益对利润税很敏感的投资机会，
例如房地产投机。
理性资产组合管理的第三个观点与投资者的特定风险范畴有关。例如，通用汽车
公司的一个经理，其年红利视G M的利润水平而定，通常他不应在汽车股上进行额外
的投资。因为其薪水已经视G M的表现而定，该经理已经在G M上过度投资了，不应再
加剧其投资的非多样化。
对于年龄不同的投资者，也应考虑其对风险的承受能力而提供不同的资产组合政
策。例如，对那些基本上靠存款度日的老年投资者来说，往往愿意回避那些市值会随
利率大幅度变动的长期债券（将在第四部分中讨论）。因为这些人靠累蓄的存款生活，
他们需要保留本金。相比较，较年轻的投资者可能会更倾向于长期债券。因为长期债
券锁定的在长时间内的稳定收入流对于这些日子还很长的年轻人来说会比保留本金更
重要。
我们可以得到的结论是，即便在有效的市场中，资产组合管理仍具作用。投资者
资金的最佳部位将随诸如年龄、税赋、风险厌恶程度以及职业等因素而变化。有效市
场中的资产组合经理们的任务是确保资产组合适应这些需要，而不是冲击市场。
12。3 事件研究
信息有效市场这个概念带来了一个有力的研究方法。假如证券价格反映了所有当
前可知的信息，那么价格变动一定反映了新信息。因此，看样子人们可以通过考察在
事件发生的一段时期内的价格变化来测度事件的重要性。
事件研究（event study）描述了一种经验财务研究技术，运用这种技术可以使观
察者评估某一事件对一个公司股价的影响。例如，一个股市分析家也许想研究红利变
化对股价的影响。利用这个研究的结果再加上一种较好的预测红利变化的手段，分析
家原则上可以赚取丰厚的交易利润。
要分析一项已公开的红利变化的影响比初看起来要难得多。在任何一天，股价都
对广泛的经济信息诸如最新的G D P预测、通货膨胀率、利率、公司盈利能力等作出反
应。要把由红利变化通知引起的那部分股价变动分离出来并非易事。
研究人员经常运用统计方法来测度由于某一信息发布（诸如红利变化公告）而产
生的影响，这种方法结合了市场有效理论和第1 0章中讨论过的指数化模型。我们想要
测度由某一事件引起的非期望收益，这便是真实股票收益和在给定市场业绩下的期望
收益之间的差异。
我们可以回忆起，指数模型认为股票收益是由一项市场因素和一项厂商特定因素
决定的。股票收益rt在一段给定的时间t上，可以以数学公式表达为：
rt ＝a＋b rM t＋et （ 1 2 … 1 ）
这里rM t是在该时间段上市场的收益率，et是由厂商特定事件引起的那部分证券收
288 第三部分资本市场均衡
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益率。系数b表示市场收益的敏感程度，a是股票应在市场收益为0的时期实现的平均
收益率。＇1＇ 因此，方程1 2 … 1通过rt把市场因素和厂商特定因素分解开来了。厂商特定收
益应被解释为由事件引起的非期望（意外）收益。
在给定期间厂商特定收益的决定需要我们得到et的估计值。因此，我们重新写方
程1 2 … 1，有
et ＝rt …（a＋b rM t） （ 1 2 … 2 ）
方程1 2 … 2有一个简单的解释：要确定股票收益中厂商特定因素的部分，要从股票收益
率中减去在给定的市场业绩下股票通常能获得的收益。剩余部分et是在给定股票对市
场的敏感度时，股票在该期间基于市场变化预测之外的收益。
例如，假定分析家估计a＝0 。 5％，b＝0 。 8。在某一天市场上涨了1％，你将可以从
方程1 2 … 1中预知，股票将会上升一个预期值0 。 5％＋0 。 8×1％＝1 。 3％。如果股票事实上
涨了2％，分析家会推断那天厂商特定的信息引起了2％ …1 。 3％＝0 。 7％的股票额外收益。
我们有时把方程1 2 … 2中的et称为非常规收益（abnormal return），即得自市场运动预测
收益之外的收益。
事件研究中的一个通常策略是在某个股票的新信息在市场发布的那几天对非常规
收益进行估计，并且把股票的非正常行为归因于新信息。该研究的第一步是对研究中
的每一种股票的参数a和b进行估计，这些工作通常利用第1 0章所述的指数回归模型计
算事件发生前的一段时间的数据，用这种方法求出参数。我们用事件前一段时间的数
据进行估计，可以使参数的估计不会受事件的影响。接下来，要