你可能以为，会有些聪明的家伙争辩说这种差别是无意义的，以上那些
因素与价值无关，你到底是在西部还是在东部赚钱，与你是在大股票还是在小
股票上赚钱没有联系。确实，这种说法的重要意义来自于统计数据的幻觉：某
人具有软件，有大量的系列产品模型，以及可以导致良好业绩的某些部门股票
（还包括股票是以辅音还是以元音开头？那些首席执行官们带不带鬓角？）。
其实，唯有讨论价值与价格才能与投资挂上钩，就算是研究价格，也没
人能告诉你到底哪种股票值得你掏腰包。靠类别、宗教、市场，区分不出价值
的高低。未来的收益决定价值，而这与各类公司的性质无关，价值由特定公司
的一些基础性的素质与发展前景所决定。但对这些问题的研究需要做大量工作。
而去考虑那些什么东边西边、大或小股、高层中层或根本没层等等的问题要容
易的多。
资料来源：Roger Lowenstein；“N e w’Fail…Safe Formula for Stock…Picking；”The Wa l l
S t reet Journal； March 13；1997。
专栏1 2 … 2“新的”非安全性股票定价公式
概念检验
问题6：有些人说，持续地错误看待美国的贸易赤字导致了1 0月1 9日的市场暴跌。
这种解释符合有效市场假定吗？
共同基金的业绩我们已经证明了在有效市场支持者外衣上有明显的裂口。然而，
市场有效性的问题归根结底是熟练的投资者是否能持续地获得非常规交易利润的问
题。最好的检验方法很简单，只需观察市场专业人员的成绩，看他们的成绩是否会比
市场的被动指数基金（购买并持有）的成绩要优越。
正如我们在第4章中所指出的，偶然的证据并不能支持这样的主张，即专业经营
304 第三部分资本市场均衡
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的资产组合总是能胜过市场。那一章的图4 … 3和图4 … 4证明了从1 9 7 2年至1 9 9 5年间被动
的资产组合指数，典型的有威尔希尔5 000指数，比平均的权益基金有更好的表现。另
一方面，也有一些（被允许的不一致）业绩持久的证据（参见图4 … 3），这意味着一个
时期表现较好的基金管理者有在下一时期作为好管理者的趋势。可以认为在这种模式
下，好的管理者可以与他的竞争者和谐相处，但是，与市场价格已经全部反映了相关
信息的假定是不一致的。
这里引用的第4章的分析是建立在总收益基础之上的，它们并不适合对暴露的系
统风险因素调整后的收益。在这里，我们将再次讨论共同基金业绩的问题，并更关注
用以评估共同基金业绩的基准。
作为第一步，我们先考察大样本共同基金风险调整收益（即阿尔法，或超过建
立在贝塔和每一时期市场收益基础上所要求收益的收益部分）。马尔凯尔（M a l k i e l）
＇1＇ 计算了1 9 7 2年至1 9 9 1年大样本共同基金的非常规收益，他的结论（参见图1 2 … 11）
是：阿尔法的贡献大约是钟形的，中值是负的，但很接近0，而从0开始在统计上是
显著的。
阿尔法（％）
图1 2 … 11 1972~1991年个别共同基金的阿尔法值的估计
解释这个阿尔法的问题是对于评估共同基金收益，标准普尔5 0 0指数不一定是充
分的基准。因为共同基金倾向于大量地持有小公司的权益，而标准普尔5 0 0指数的样
本公司都是大公司。当小公司的业绩优于大公司时，共同基金作为一个整体要优于
标准普尔5 0 0指数；当小公司的业绩劣于大公司时，共同基金则要劣于标准普尔5 0 0
指数。因此，基金业绩一个最好的基准应该是较小公司股票市场业绩集合的指数。
基准的重要性可以从对不同后续期的小股票收益的考察中看出。＇2＇ 在1 9 4 5 ~ 1 9 6 4
年的2 0年期间，小股票指数的业绩劣于标准普尔5 0 0指数每年4％（也就是说，根据系
统风险调整后的小股票指数的阿尔法为…4％）。在更为近期的1 9 6 5 ~ 1 9 8 4年的2 0年期
间，小股票指数的业绩要优于标准普尔5 0 0指数1 0％。因此，如果一个人在前期考察
共同基金收益，他们将趋向于看不起基金。这并不是因为小股票基金的管理者是差股
票的挑选者，而是简单地因为共同基金趋向于持有更多的小股票，而不是标准普尔
5 0 0的样本股票。在后期，在风险调整的基础上，基金相对于标准普尔5 0 0指数看起
来要好些，因为小基金的业绩更好。“风格选择”，即小股票所面临的风险决定了它
＇1＇ Burton G。 Malkiel；“Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971…1991；”Journal of Finance 5 0
（June 1995）； pp。 549…72。
＇2＇ 这个说明和统计资料引自以下文献：E。 J。 Elton； M。 J。 Gruber； S。 Das； and M。 Hlavka；“ E fficiency with
Costly Information： A Reinterpretation of Evidence from managed Portfolios；”Review of Financial
Studies 6 （1993）； pp。1…22。
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第12章市场的有效性
305
们的业绩评估控制（资产配置的决策），尽管由于管理者的股票挑选能力，它们没有
什么可做的。＇1＇
表12…2 建立在三种指数基础上的共同基金的业绩
基金类型（威森博格分类）基金的数量阿尔法值对阿尔法的T检验
权益基金
最大资本所得型1 2 …4 。 5 9 …1 。 8 7
增长型3 3 …1 。 5 5 …1 。 2 3
增长与收入型4 0 …0 。 6 8 …1 。 6 5
平衡型 3 1 …1 。 2 7 …2 。 7 3
注：三个指数模型中每个基金的阿尔法计算用的是如下回归方程的截距：
r－rf ＝＋
D（rD －rf）＋e
M（rM －rf）＋
S（rS －rf）＋
这里，r为基金的收益，rf为无风险收益，rM为标准普尔5 0 0指数的收益，rS为非标准普尔的小股票
指数，rD为债券的收益，e为基金的剩余收益，
为基金收益对不同指数的敏感程度。
资料来源：E。 J。 Elton； M。 J。 Gruber； S。 Das； and M。 Hlavka；“E fficiency with Costly Information： A
Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios；”Review of Fianacial Studies 6
（1993）； pp。 1…22。
埃尔顿（E l t o n）、格鲁伯（G r u b e r）、达斯（D a s）和赫拉夫卡（H l a v k a）试图控制
非标准普尔5 0 0指数样本公司的资产对共同基金业绩的影响。他们运用多要素证券收益
指数模型（参见方程1 0 … 3），并利用回归方法计算基金的阿尔法值，回归方程中所包括
的解释变量是三个基准资产组合的过度收益，而不是反映市场的资产组合的代表。他
们的三要素是关于标准普尔5 0 0指数的过度收益、关于非标准普尔的低资本化（即小公
司）公司的权益指数的过度收益和关于债券市场指数的过度收益。有关的部分结果请
参见表1 2 … 2，该表显示对于每一种类型的权益资产，平均的阿尔法值都是负的，虽然在
统计上意义一般并不是很大。他们的结论是控制了这三种资产类型—大公司股票、
小公司股票和债券的相对业绩后，共同基金管理者作为一个群体并不表明有战胜消极
指数战略的能力。所谓消极指数战略就是简单地将这几种类型的指数基金混合起来。
他们还发现，共同基金的业绩对于有很高支出比率和很高投资周转比率的公司来说是
差的。因此，这表明有很高费用的基金并不能通过充分地调整这些费用来增加总收益。
卡哈特（C a r h a r t）＇2＇ 重新考察了共同基金业绩的一致性问题—有时也叫做“烫
手”的现象，即对非标准普尔因素的控制方式类似于埃尔顿、格鲁伯、达斯和赫拉夫
卡的。卡哈特运用了指数模型的四因素夸张形式，这里的四种基准资产组合是标准普
尔5 0 0指数资产组合和建立在账面…市场价值比、规模和年前股市收益上的资产组合。
这些资产组合抓住了前面讨论过的三种异常情况的效应，这三种异常情况是小公司效
应、账面…市场价值效应和由杰加德什与蒂特曼证明的中等期限的价格势头。
卡哈特发现，不同基金管理者的相对业绩有持续性。然而，大部分的持续性是由
于费用和交易成本，而不是投资的毛收益。最后这一点很重要，在一个完全有效的市
场中可能不存在始终优秀的经理们，但却有可能存在总是很差的经理们。反复的拙劣
表现也许不是由于总挑到差的股票（这在有效的市场中是不可能的！），而可能的原
因也许是一向的高费用、高投资周转率以及由此而来的高交易成本。在这方面有意思
的是，亨德里克斯（H e n d r i c k s）、帕特尔（P a t e l）和泽克豪泽（Z e c k h a u s e r）＇3＇ 也发现
＇1＇ 记住，资产配置决策通常是在个人投资者手中，投资者来设计投资组合、分配资金，他们有理由期望
共同基金的管理者只负责在他们选定的类别范围内挑选有优势的股票。
＇2＇ Mark M。 Cahart；“On Persistence in Mutual Fund Performance；”Journal of Finance 52 （1997）； pp。 57…82。
＇3＇ Darryll Hendricks； Jayendu Patel； and Richard Zeckhuaser；“Hot Hands in Mutual Funds： Short…Run
Persistence of Relative Performance； 1974…1988；”Journal of Finance 43 （March 1993）； pp。 93…130。
306 第三部分资本市场均衡
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在最差的经理们之中有最强的一致性。
就算考虑到费用与周转率，一部分业绩的持续性表现似乎归因于投资策略的差异。
然而，卡哈特发现，持续性的证据集中在两极，这意味着可能存在一小组特别优秀的
经理们，他们可以一直优于被动策略；但对于大部分经理们而言，在任一时期的非正
常发挥（过于好或过于差的业绩）主要是靠机缘。
对权益基金经理们的研究是多方面的，相比较，对债券基金经理们业绩的研究则
很少。尽管如此，在近期的一篇论文中，布莱克、埃尔顿和格鲁伯＇1＇ 考察了固定收入
共同基金的业绩。他们发现，平均来说，债券基金的业绩比被动经营的固定收入指数
的业绩低了大致与费用相当的一截，并且没有证据显示过去的业绩可以预言将来的表
现。他们的论据是与以下的假设一致的，即债券经理们在一个有效的市场中操作，在
这个市场中，费用支出前的业绩只是与一个被动经营的指数相当而已。
因此，对专业经理们风险调整后业绩的证据充其量是混杂的。我们得出的结论是，
专业经理们的业绩大致与市场有效性相一致。专业经理们作为一个群体在与市场进行
较量时，二者之间实力的差距在统计不确定性的边界内在缩小。但是，有一点是相当
明显的，即专业经理们的业绩优于被动策略并不是常规的。研究表明，要么是大多数
经理们无法胜过被动策略，要么是即便胜过了被动策略，其差距也是很小的。
另一方面，一小部分投资巨星像彼得·林奇（忠诚马吉兰基金的前任）、沃伦·巴
非特（伯克希尔·哈撒韦）、约翰·坦普尔顿（John Te m p l e t o