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（7）公司是否需要“尽最大努力”或者“合理的努力”来实现登记。投资人要求“最大”的努力可能会不顾成本，或收益与努力不成正比。
2。共同登记权中，通常的谈判要点如下：
（1）承销商减少VC登记的股份数量。通常，共同登记权条款允许承销商在IPO时将VC的股份完全排除在外，全部为发行新股。在后续股份发行中，VC通常要求不能将其登记股份减少至25％或30％以下。
（2）VC的股份在发行中的优先级。有些VC会要求其股份优先于任何其他股份。
（3）创始人和管理团队是否拥有共同登记权。聪明的创始人会跟VC一样，也要求获得共同登记权。否则，创始人出售股份将受到约束。而进行登记是创始人可以出售大量股份的一个手段。
3。S…3登记权中，通常的谈判要点如下：
（1）S…3登记的次数。通常，公司希望S…3登记次数为每年1次或两次，而VC希望次数不限。
正文 6。11 登记权（Registration Rights）（5）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：46：48 本章字数：1309
（2）S…3登记的最少数额。为了限制VC随意的登记要求，公司通常希望登记的股份金额超过一定额度（比如100万美元）。
6。11。4合格IPO及对赌条款
VC的优先股通常在公司IPO的时候要转换成普通股，优先股附属的一些权利也就消失了。通常，VC希望IPO能达到几个条件：发行额度、每股价格或公司发行前的估值。发行额度通常设置的比较高以保证IPO的合理性，因为他们担心在一个募资很少的小型股票市场，上市后通常其流动性会较低。每股价格通常会设置成投资价格的3～5倍，在A轮融资中，每股价格要求通常是5倍，在后续融资，每股价格通常是3倍或更低。
满足上述条件的IPO，即是VC在Term Sheet中定义的“合格的IPO（Qualified IPO）”。
Qualified IPO：The pany s initial public offering of its shares on a Recognized Stock Exchange； pursuant to an effective registration statement under the US Securities Act of 1933 （or such other relevant form or forms used to register securities for sale to the public with the applicable stock exchange or governmental regulatory body） in which the pany is valued on a pre…offering basis of at least US 300 million and raising at least 100 million。
合格IPO：公司按照美国证券法（或证交所及政府管理部门的其他相关法规）向知名的证券交易所公开进行登记，发行股票，公司发行股票前的估值不少于3亿美元，发行股票的金额不少于1亿美元。
有些VC在Term Sheet中，会包含一个针对IPO的对赌条款（Ratchet Term），该条款规定如果公司在IPO时，其价值或每股出售价格使投资人的投资收益（按IPO时价格计算）低于某个特定的标准。当公司IPO后，创始人要对VC进行补偿，比如，无偿转让一部分股份给投资人。今年10月份在我国香港上市的“人和商业”，就遇到了这种情况，IPO价格低于私募投资人的投资价格，创始人对投资人进行股份补偿。
公司创始人的谈判地位可能决定了这个条款的友好性，对创始人来说，没有这个对赌当然是最好。如果VC一定要求，则要尽量降低估值和发行价格的门槛，或者降低投资人要求的回报率，以降低可能存在的风险。当然，当公司IPO时，VC的回报大于一定的标准，VC也要对创始人进行补偿，比如，VC转让一部分股份给创始人，或者取消投资人一部分股份的投票权、分红权等。
正文 6。11 登记权（Registration Rights）（6）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：46：51 本章字数：468
6。11。5登记权的必要性
登记权是公司必须给予VC的，是在公司IPO聘请投资银行或承销商进来之前，由VC和创业者进行谈判确定的。在公司进行IPO和承销的时候，投资银行或承销商有能力决定IPO的时机、VC是否允许出售股份、锁定期多长等具体事项，这就是说公司在跟VC融资时的登记权谈判只不过是个开头，公司聘请的投资银行或承销商才是公司与IPO相关事项的真正决定者，而公司与VC在几年前融资时签署的协议根本不管用。另外，如果没有管理层和创始人的配合，公司要完成IPO也是不可能的，这就是为什么实际上很少看到VC执行“要求登记权”。所以，除了在IPO之后，登记权没有太多实际作用。
但IPO对赌条款则不一样，它是VC和创始人之间的利益分配协议，跟投资银行或承销商无关，创业者要非常认真地关注这个条款。
创业者在谈判登记权条款的时候，创业者如果很强势，VC通常会让步。创业者可以在这些条款上谈判，但记住，如果你在这些不重要的条款上花费很多时间谈判的话，投资人是很高兴的。
正文 6。12 VC投资架构（1）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：46：56 本章字数：891
6。12 VC投资架构
在中国，民营企业的债权融资难度大是众所周知的，于是这些企业为了解决发展中的资金需求，纷纷投入风险投资（VC）的怀抱。在向VC融资的具体操作上，通常通过一个奇特的有中国特色的“红筹架构”的模式实施，即VC将资金投到国内公司实际控制人设立的离岸控股公司，由离岸公司全资持有或完全控制国内经营的实体公司。
国内外资VC的运作模式基本上是“三头在外”——海外募集资金、海外对项目进行投资、海外上市或并购退出以及国内项目投资后的管理。如图6…11所示。
图6…11外资VC的运作模式示意图
国内项目要在海外获得投资，通常的做法是搭建所谓的“红筹架构”，由国内公司的股东在避税天堂的离岸岛国或地区成立控股公司，获得国内实际运营主体公司的控制权，并作为接受VC投资等资本运作的主体，并最终实现所谓的“红筹上市”。
中国企业的海外上市，可以说是由“红筹上市”为主导和引领的：
1992年10月9日，中国在纽约交易所挂牌的第一支股票“华晨汽车”，其公司全称为“华晨中国汽车控股有限公司”，在百慕大群岛注册。
1999年初，新加坡证交所上市的“鹰牌控股公司”，注册地为开曼群岛，这是首家在海外上市的中国民营企业。
1999年2月17日在美国纳斯达克上市的“侨兴环球公司”，在英属维尔京群岛注册，这是第一家在纳斯达克上市的中国民营企业。
2000年1月，在我国香港创业板上市的裕兴电脑科技控股有限公司，在百慕大群岛注册，这是我国香港创业板上市的第一家内地民营企业。
此外，还有中国石化、中国远洋、中国化工、中国粮油、中国联通、TCL、百度、新浪、分众传媒等众多国有企业和民营企业以离岸公司的形式在境外上市融资。据不完全统计，通过离岸形式在美国上市的“中国”公司就有200多家，加上在中国香港、新加坡、英国、德国等国家和地区上市的，总共有不少于500家。除了少数是直接上市之外，绝大多数都是采取红筹模式上市的。
正文 6。12 VC投资架构（2）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：46：58 本章字数：1037
6。12。1红筹架构的模式
国内民营企业为获得外资VC的投资，通常采取“红筹架构”的方式，企业原始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体（离岸公司获得海外VC的股权投资）。海外控股公司的注册地通常是在BVI（英属维尔京群岛）、开曼群岛、百慕大群岛或者我国的香港。
假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的70％，乙占注册资本的30％。一般来说，红筹架构的基本步骤是：
（1）首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在BVI设立BVI…A公司，即所谓的特殊目的公司（SPV）。（见图6…12a）
（2） 然后，BVI…A公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为BVI公司的全资子公司，即外商独资企业（即WOFE； Wholly Owned Foreign Enterprise）。只要BVI公司（收购方）和境内公司（被收购方）拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内公司的所有运作基本上完全转移到BVI公司中。（见图6…12b）
（3）BVI…A公司在开曼群岛（或百慕大群岛）注册成立一家开曼公司，BVI…A公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，它将作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设置的主体。（见图6…12c）
（4）甲、乙共同在BVI设立BVI…B公司，或分别设立BVI…B1和BVI…B2公司，以公司的形式持有甲、乙在开曼公司的股份。（见图6…12d）
由于BVI公司属于“外商”范畴，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》（2004年修订）的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，因此以上操作方式就不适合。比如，国内公司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业（如政府采购、军队采购）等，国内公司就不适合直接被BVI…A公司反向收购转换成WOFE。
此时，可以通过BVI…A公司在国内设立WOFE，收购国内企业的部分资产，并通过为国内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权（即所谓“新浪模式”）。（见图6…12e）
正文 6。12 VC投资架构（3）
紫雨阁小说网 更新时间：2010…7…24 13：47：00 本章字数：876
综上所述，目前外资VC投资国内公司的红筹模式基本为：（如图6…12f）
图6…12“红筹架构”组成分类示意图图6…12“红筹架构”组成分类示意图（续）
在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国，我国的香港或许多其他国家或地区申请挂牌上市。
在国内公司和开曼公司中间加一家BVI…A公司，在重组过程中，BVI…A公司作为外商投资收购国内企业的主体，控股国内企业，而开曼公司又100％拥有BVI…A公司的股权。如果以后上市公司有新的业务，可在开曼公司下另设BVI公司，使从事不同业务的公司间彼此独立。同时，如果将来国内公司的具体经营发生变更等情况时，有BVI…A公司的缓冲的作用，不至影响上市公司的稳定性。另外，如果没有BVI…A公司，当VC及其他投资人出售开曼公司股份时，会造成国内公司股权结构的变更，可能涉及国内三资企业的相关规定，需办登