师讨论意大利的评级。他很谨慎，坚持他〃既不能确认也不能否认意大利的里拉债券是AAA
级。〃他说由于没有人付钱给意大利评级，公司不允许他公开他的观点。如果摩根士丹利进
行涉及意大利政府债券的交易，除非我们出钱，否则无法得到AAA级。给一笔小型的衍生
产品交易评级还算便宜，但是给整个国家评级就是另外一回事了。我们绝对不打算出钱把整
个意大利评为AAA级。
幸运的是，标普愿意接受折中方案。我们在交易宣传中不说是意大利债券，而是说这笔
交易涉及欧洲七国政府债券中的一种，其中的六个已经被评为AAA级。当然，每个人都知
道我们实际使用的是意大利债券，但是七国之一带来的不确定性满足了标普。他们相信没人
可以用鹰港作为证据，说意大利是AAA级，所以同意把我们的债券评为AAA级而不要求
我们支付意大利的评级费。如果真有人试图这么做，标普可以宣称交易用的实际债券可以是
其他六国中的任何一个，而它们都已经付费被评为AAA级。鹰港就象一把左轮手枪，里面
只有一颗子弹。只要鹰港保持这种俄罗斯轮盘赌的形式，标普就可以把它评为AAA级，尽
管它知道如果摩根士丹利扣动扳机，射出的子弹是意大利。
我无法相信某些RAV交易竟变得如此这般的convoluted。有没有人知道这些疯狂交易
的内幕呢？如果《华尔街日报》发现了这些交易会怎样呢？我以为《华尔街日报》还没有发
现，否则我们应该已经读到报道了。我想了解新闻媒体对我们的业务到底有什么看法。《华
尔街日报》正要举行一个大型的衍生产品研讨会，我幸运的得到了邀请。
很多对近期的衍生产品灾难进行过高调评论的评论员都参加了研讨会，大多数执业界牛
耳的投资银行也有人出席。《华尔街日报》的金融市场主编道格拉斯希兹是会议主持人，其
他参会的《华尔街日报》记者包括巴巴拉多奈利、劳拉格兰尼托、史蒂夫列宾和杰弗瑞泰勒，
他们每天都就各式各样的金融问题发表文章和评论，题目包括监管、银行、基金、对冲基金、
高科技金融业务，当然还有衍生产品。他们是世界上最消息灵通的财经新闻记者。另外有几
个来自华尔街的专题发言人：大通曼哈顿银行的衍生产品营销总监弗雷德查普利、纽约商品
交易所的总裁帕特里克汤普森、以及资本市场风险顾问公司的合伙人莱斯利拉尔，他向不少
衍生产品灾难的受害者和肇事者都提供过咨询服务。我想，肯定会有人至少提及我们销售的
衍生产品。记者们会问什么样的问题呢？如果银行家说〃我不知道〃，算不算是可以接受的回
答呢？
但是我失望了。问题和回答都是乏味的，没有人谈到和我们近期的交易哪怕有丝毫相似
之处的衍生产品。记者显然不知道它们的存在，而如果银行家知道的话，他们肯定只字未题。
在某个时刻，话题转到了近期的衍生产品交易是否适合一般投资者。有几个故事涉及投资者
同意购买奇特的掉期交易，例如获取的某种利率指数，比如伦敦银行同业贷款利率的三次方
的掉期收入。这样的交易显然是纯粹的投机。投资者并没有伦敦银行同业贷款利率的三次方
的债务需要通过这样的掉期对冲。尽管如此，业内的代表还是不愿意承认此类交易对于投资
者来说是不适当的赌博行为。当他被问道伦敦银行同业贷款利率的三次方可能是怎样的对冲
时，大通银行的弗雷德查普利半开玩笑的回答这笔掉期是伦敦银行同业贷款利率的三次方的
对冲。他的回答引起了一阵紧张的笑声。专题讨论小组中的一个法学教授作了总结，他说完
美的对冲只有在日本花园里才存在。在我看来，这场研讨会的内容水准很低，所以可能永远
也没有人发现我们的交易。要发生什么样的事才能引起人们的注意呢？
《泥鸽靶》第七章
阿根廷前政治领袖胡安。多明戈。贝隆的夫人，人称“艾维塔”的玛丽亚。艾娃。杜瓦蒂。贝
隆，悲剧般地死于1952年，享年32岁。整整40年后，阿根廷政府发行了有史以来最丑陋
的债券。如果艾维塔活着的时候看到了这种债券，哪怕只有一眼，后果不但会冒犯她有口皆
碑的文化品位，甚至可能害死她。
这笔规模庞大的55亿美元债券被称为BOCONs，是阿根廷中央银行在1992年9月1
日发行的。这次债券发行是阿根廷共和国根据立法要求制定的债务重整计划的一部分，中央
政府需要集中分散在地方政府、供应商、退休者、养老金领取者以及法律诉讼中的债务。新
债券发行了若干个系列，其中之一叫做BOCON Pre4s，是最丑陋的一种。
BOCON Pre4s的丑陋有几个原因。首先，在发行后的最初六年里，它们不支付任何利
息。对于阿根廷央行来说不付利息是件大好事，但是对于退休者和养老金领取者来说就不同
了，他们很可能每个月都指望利息收入过活。很少人愿意持有不付利息的债券，除非发债人
的信用非常好，而阿根廷政府显然不是这样的人。再者，这种债券的本金每个月都根据若干
种利率的复杂均值而增加。结果，每个月你都不知道实际拥有多少债券。开始时你可能有
100美元的Pre4s，但下一个月你可能有100。43美元，再下一个月是100。79美元。光是记录
实际拥有的债券数就是个噩梦。更有甚者，等你终于开始拿到利息，已经上升了六年的本金
却掉头下降了。本金的偿付通过48次分期付款完成，利息的支付则根据当时的本金数，因
此也是下降的，两者的形势同样无法预期。至少，你知道最初的六年没有利息，此后的48
次分期付款却是个未知数。六年后的利率是每个月2？08％，直到第47个月，但是本金是多
少并不确定；第48个月的利率是2？24％。每个月的实收利息根据复杂的公式和剩余的本金
浮动。这够复杂费解的了吧？艾维塔肯定不会为此高兴的。
BOCON Pre4s的投资者几乎无法确定债券的价值，所以他们痛恨这种债券。除此之外，
投资者还要担心六年后阿根廷政府改变主意，决定不给这种债券支付任何利息。这种可能性
是真实存在的。很多投资者都认为拒不付款是BOCON Pre4s的重大风险，因而这种债券的
信用评级很低。Pre4s还有其他令人讨厌的特质：利息的税收不确定（如果有利息的话），央
行可以在任何时间赎回债券，却不给投资者任何补偿。Pre4s只有一个好处——它是以美元
为计值货币的。但是这似乎起不了多大的作用，因为阿根廷最近将阿根廷比索按1∶1的汇
率钉住了美元。
当我的上司指示我寻找阿根廷衍生产品时，Pre4s并不是首选。虽然如此，年底越来越
近，我们需要最后一击，确保分奖金的时候能够理直气壮地说我们为公司赚了很多钱。我们
仍然在寻找衍生产品部的“年度交易”。我们已经试过了墨西哥、巴西和菲律宾，现在轮到
阿根廷了。
我们的第一击是屡试不爽的PLUS票据方案，把墨西哥债券换成阿根廷债券。我们试过
用比Pre4s强得多的FRBs债券，把它装进RAVs然后卖给美国投资者。但是我们没能为这
种票据拿到好的信用评级，因而无法将其出售给很多大买家。那些极具进攻性的私人客户服
务经纪试图找些有钱的个人客户，可他们也失败了。
接下来，我们尝试了阿根廷布拉迪债券，也比Pre4s强多了。我们提供将各种风险剥离
的衍生产品，把布拉迪债券分拆成三部分：短期利息收入、长期利息收入和本金偿付。我们
把不同的部分卖给不同的投资者，其中也包括阿根廷政府，协助它的债务重整策略。然而，
投资者拒绝了这笔交易。尽管我们设法安排了和阿根廷政府官员会面，结果却是灾难性的。
高级政府官员甚至连面都没露，低级官员迟到了几个小时，而且当场拒绝了我们的提议。我
们气极了。你能想像吗？阿根廷共和国看不起摩根士丹利？
我们的第三个设想是个更为彻底的提议，用美国十年前的方法重建整个阿根廷住房按揭
体系。其中最迫切的需求似乎来自阿根廷按揭银行，它需要融资4 000万美元来购买住房按
揭权益，以便最终用美国的方法把所有按揭权益纳入资产项。阿根廷按揭银行的很多按揭都
是不良贷款，特别是作为政治好处的低息贷款更是如此。阿根廷新任命的经济部长，多明戈。
卡瓦罗，也要求阿根廷按揭银行清理资产。我们花了几个星期制作计划，还请了一家阿根廷
银行帮我们提交方案，但是这份方案也被阿根廷共和国否决了。一个政府官员的答复是“僧
多粥少”。
但是三次失败不足以使我们放弃，衍生产品部不懈地在阿根廷寻找机会。有个客户说高
盛公司刚刚在阿根廷完成了一笔衍生产品大交易，我们的经纪很快找到了高盛交易的招股
书。看来高盛用的是BOCONs，用衍生产品将其简化，然后把新的混合体卖给美国投资者。
他们使购买BOCONs变得轻而易举，所以美国投资者买了1亿多美元的债券。我们估计高
盛赚了好几百万美元。
我们开始不知羞耻的抄袭高盛的交易。高盛的构想相当简单，而且还有些结构上的问题，
我们对此进行了改进。高盛使用了BOCONs的一个叫做Pre2s的系列，它和Pre4s差不多，
不过稍微好一点儿。在我们看来，基础资产越差越好。Pre4s是所有阿根廷债券里面最差的，
所以也是最便宜的。再者，对于投资者来说，简化了的Pre4s要比简化了的Pre2s更有吸引
了。我们决定用Pre4s。
我们的Pre4s交易本质上有三个简单的步骤。首先，我们把Pre4s装进一个信托载体，
这次是家开曼群岛信托公司。Pre4s的每一笔收入都将支付给开曼信托，直到2002年9月
Pre4s到期。接着，我们安排这家信托公司和摩根士丹利签署协议，摩根士丹利将在Pre4s
进行支付时收到所有收入，每年付给信托公司固定的百分之十四点七五利息。由于Pre4s尚
未支付任何利息，摩根士丹利实际是贷款百分之十四点七五给这家信托公司 至少最初是
这样的。当然，摩根士丹利需要借钱筹得资本，再贷款给开曼信托，这是有风险的；而且，
如果阿根廷拒绝偿还Pre4s债务，摩根士丹利可能无法偿还贷款。最后，开曼信托以摩根士
丹利支付利息的承诺作支持，发行信托单位。
这些信托单位很简单，它们支付百分之十四点七五的利息，部分由摩根士丹利担保。对
于潜在的投资者来说，这些信托单位和原有的Pre4s相比有了巨大的提高：它们马上就支付
利息；本金不会波动；而且预期收入自始至终一清二楚。和Pre4s相比，这些信托单位相当
令人满意。
投资者很喜爱这笔交易，尽管我们没能给它起个巧妙的名字，销售也很顺利。我们最后
决定用〃重新包装阿根廷国内证券信托第一期 〃，可以简称为RADS，不过我们一般干脆把
它叫做〃Pre4s信托〃。尽管名字差劲，这笔交易仍旧得到了投资者的追捧。
Pre4s信托和我们这一年销售的RAV模式相同。首先，我