）是13．75厘。这是因为债券的发行者每年仍要照票面价派息1100元。债券价下跌；其孳息率就升了——这两者是同一回事。债券的市价往往波动频繁；反映了市场的利率也在频密地波动。
以上提及的孳息是〃长线利率〃；虽然这长线（债券的定期）利率每天可以改变很多次。这个孳息率可不是全部的利率。以8000元购入了债券的人；到期满时；债券的发行者是要照票面还债10000元的。所以真正的市场长线利率；是要加上（或减去）债券面价与市价之别、用颇为复杂的方法计算；去修改那所谓孳息率。这修改后的市场利率是叫作〃期满利率〃（YieldtoMaturity）。
虽然香港的某些公司有发行债券；但债券的成交量不多；其孳息率更是少有人注意的。这些公司债券跟政府债券有两个颇为重要的分别——
甲、政府的债券通常是风险最低的——若政府连借钱都言而无信；经济还有甚么苗头？政府倒闭的机会总要比私营公司小。因此之故；政府债券市价所表达着的市场利率；通常是最可靠的。乙、因为政府债券风险较小（人们不用像调查私营公司的可靠性般调查政府）；交易费用通常也是最低的。市场成交容易；市价的高低（利率的高低）也就容易认同。
基于以上的分析；我们可见政府债券的发行可以在财务市场增加两个有利的副作用；能够帮助投资者作决策。
第一、市场可从债券的市价而得到长线利率的讯息。到目前；这个重要的讯息资料香港是差不多没有的——作为一个金融中心；没有一个可靠而不断变动的长线利率给投资者作指引；实在是美中不足。银行的长期固定存款利率；或现有的私营公司债券市价所表达着的利率；给我们的讯息都不可靠。换言之；在讯息方面；我们要的是风险少；成交易；市价不断波动而容易认同的债券。债券期长短不一当然更好——虽然香港政府提议发行的数量不大；因此不应有太多的分类。
第二、虽然债券的市场利率是不断波动；但因为券面利率固定不变；这波动的利率是长线的。若债券的成交能做到成行成市；这特征可使投资者选择一个长期的固定利率——这选择目前在香港是很难有的。
例如在香港要买房子；借钱的利率会跟着优惠利率变动；借钱时的利率低；买了房子后利率急升怎么办？某些要买房子的人；就会因利率变动的风险而却步。银行不愿意以固定利率借钱；当然也是因不想冒险之故；若长期债券市场交投活跃；交易费用低；投资者若要减少风险；大可以〃卖空〃债券——利率若上升；他就得可偿失。在实际上；有了好的债券市场；银行及财务公司可以用各种买卖债券的安排；先保障自己；然后向投资者以长期固定利率借款。当然；投资者可能以为可变动的利率比固定的利率为优；但有两个选择；对投资的鼓励总要比没有选择好。尤其是香港在政治动荡、港币与美元挂钩的情况下；短期利率的波动很大；这对投资者是肯定有不良的影响。
我以为在这第二个有利的副作用上；香港政府打算发行的债券量是不够的。但我们不能否定这些债券的自由买卖；可能助长其他债券的交易。至于第一个有利的副作用——增加市场的长期利率讯息——却是不难办到！
虽然赤字财政有其害处；但为时势所迫；不得已而求其次；政府要让市场发挥债券的有利副作用。既然发行的数量不多；政府应尽量在市场公开发售；尽量减少买卖的管制。鼓励银行收购债券作为储备金；不是明智之举。
1984年3月13日
卖桔者言三、产权与交易费用（7篇）
三、产权与交易费用（7篇）
千规律；万规律；经济规律仅一条
在任何经济制度下；决定一个人生活的境况；富贵贫贱的因素；始终脱离不了适者生存、不适者淘汰的原则。无论在甚么主义下——不论是社会主义、共产主义、资本主义甚至是无政府主义；这原则是不变的。
在未开化、弱肉强食、人吃人的地方；这原则固然适用；在以盈利高低论英雄的资本主义下；这原则依然适用。但重要的是在不同的经济制度下；衡量〃适〃与〃不适〃的准则；却有所不同。详细一点来说；在任何的一个社会里；人与人之间必定会为生存而竞争。以竞争定成败、分贵富；必定有一个或多个衡量的准则或规格来决定胜负；或分别出〃适者〃与〃不适者〃。在不同的经济制度下；便会有不同的衡量规格。进而言之；产权制度是衡量胜负、贫富准则的决定因素；衡量的准则是随着产权制度而改变；在不同的产权制度下便产生不同的衡量准则。
每个人的天赋条件、后天本领；甚至运程都各有不同。亦因为这个原因；随着每个人条件的不同；他们便喜欢以不同的准则来衡量成败、贫富。身体健硕的人；可能喜欢以暴力为准则；年老的人；则喜欢以年岁为准则；更有些人则喜欢以容貌、圆滑的交际手腕；或金钱为准则。
甚么是好的准则？甚么是坏的准则？这是个主观、伦理的问题。具有聪明才智的人；可能以为应该以智力商数的高低作为分配资源的准则。同样；有些人可能认为政治、交际手腕；或甚至是武力；都是理想的准则。这个伦理上的好、坏问题；辩论了一万年亦不会达一致同意的结论。但经济学分析却可以断言；在千百万种的准则、规格中；只有一种是有益于社会；能够最有效地引致经济繁荣。其原因是因为只有一个准则是没有经济浪费的。
举个简单的例子来说；美国的石油价格是受到政府管制；要买汽油便得要在街上轮候；时间是得油的准则。有多余时间的人；便成为〃适者〃。政府若不准以钱雇人代轮；没有时间轮候的人便会被淘汰出来。以轮候准则来定胜负；不是资本主义；亦不可以说是共产主义；虽然在共产或社会主义下；这种情形极为普遍。重要的问题是；花了一个小时去轮购汽油；除了轮购者本人之外；便没有其他人得到好处。倘若这个人可以利用花在排队上的一小时去工作；赚取三元的工资；那么他这一小时对社会的贡献；起码是值得三元。但花了一小时的代价去轮购汽油；这一小时便在排队中荒废掉；社会没有人因此得益。
再举另一个例子。香港的廉租屋只是符合了某些资格的人才可以获得；这些资格便是赢得廉租屋的准则。许多人会想尽千方百计以求符合这些资格——化时间劳力填表格、弄证明书、假做文件甚至搞人事关系和跑后门等。倘若符合资格是包括了收入少或其他类似的准则；有些人便可能会因而放弃一份较高薪的工作；或工作较少时间；以期获得一层廉租屋宇。以整个社会而言；办文件、跑关系的劳力是浪费；放弃较高薪金的工作或怠工也是浪费。
每个人为了适者生存的缘故；都会设法适应生存的衡量准则。倘若经济制度改变了；断定适者生存的准则亦会改变；每个人的行为亦会随之而改变。那一类人更能适应新的准则；其经济效果亦会跟着改变；这是千古不易之理。
在伦理；或一般人的道德观念上；可能以为某些准则或规律并不合理。弱肉强食——如越南、柬埔寨及阿敏时代的乌干达；很多人以为在伦理上说不通；而在经济上亦是浪费的行为。但有些在表面上看来是非常理想和合理的衡量准则；其实却是非常浪费的。譬如；我们可能以为〃先到先得〃是很合理；但如上文指出；排队和争先恐后是一回浪费的事。有些人认为应该敬老；但若以年岁论成败；许多年青人便不会发展所长；只是不耐烦地等待年老；或浪费资源去扮老；虚报年岁。
〃千规律、万规律〃这句话是容易置信的；单就我们确知文革时期的一条规律——以所谓〃正确〃的政治思想为衡量准则；其浪费程度；可谓史无前例。全国天天搞政治、读红皮书、知识分子上山下乡；十年不断。这些劳力资源；可以兴建数以万计的工厂和房屋。此中一失一得的原因；就是基于衡量胜负的准则不同；竞争生活的人都为了按着适者生存的原则办事。
我们不要以为在某些理想的经济制度下；便人人平等；人人都可以生存。事实上仍然是适者生存；不适者淘汰。以文革为例；会搞政治手腕、会跑后门的人便是〃适者〃；善于生产的人；多遭淘汰。换了任何一个制度；〃适者〃与〃不适者〃仍然是会有所区别。因为人的条件各有不同；在同样的衡量准则下便必定有胜负之分。
中国现代化的发展情况现在我们无从臆测。但可以断言；一日不实行私有产权制度；就没有可能用市场价值作为衡量准则。
有一个断定适者生存的准则；许多人都以为是不合理；但这准则所造成的浪费是最少——这便是以市场价值作为衡量的准则。假如某甲生产某种式样的服装；畅销而致富；致富的原因是因为社会认为他的产品是有价值。这价值是由消费者所决定；甲便是适于生存的人。倘若有某乙；生产另一服装；虽然他自己以为这服装对社会的贡献很大；但消费者却以为他的贡献不够；他的服装因而滞销；最后亏本；公司倒闭；乙就是被淘汰的人。
假若用市场价格为准则；设想某人要得到一个手表；他没有动用暴力的余地及需要；亦不能够透过先到先得；或靠较高的身材、较大的年岁、脸孔的漂亮；或搞政治思想或交际手腕等办法；他要得到手表的唯一办法是出钱；价高者得。以钱来选择适者；表面上似乎不合理、铜臭味太重。但赢得手表的人；他的钱又是从那里来的呢；钱一定要赚回来的；要赚钱他便必定要对社会有贡献；而他的贡献起码要相当于手表的价值。故此以市价作衡量成败、支配资源的准则；是没有浪费的。
用任何其他准则来断定得手表的胜利者；必有浪费。在成千上万的衡量准则中；只有以市场价值定胜负没有浪费。
我们不要以为在资本主义社会里；以金钱市场价格作为准则太市侩太庸俗；因噎废食；而忽略其用处。我们不要因为在某些所谓资本主义社会里；某些人滥用钱的权力；便以为钱是要不得的准则。在这些社会里；有些有钱人权力过大；倚钱势凌人；也有些人以名誉高而横行无忌。这些现象；在有些自以为是资本主义的社会里是常有的。但这种现象的发生是基于不健全的私有产权制度；不是资本主义应有的本质；这不是以市场价值作为竞争衡量准则的。
让我再说一次；唯一没有经济浪费的竞争准则是市场价值。这种准则只有在私有产权下才可以有效运用。私有产权制度就是资本主义的骨干。假若取消私有产权；或在私产界定不健全的情形下；其他种种形式的竞争衡量准则会纷纷出现。适者生存；不适者淘汰的原则是没有改变；但换了衡量的准则；便会引起各种浪费现象。
中国经济学者孙冶方先生；在文革时因为说过〃千规律；万规律；价值规律第一条〃这一句话；被禁监坐牢七年。平反后于1978年10月间在《光明日报》用这句话为题目；为文分析价值的重要性。但孙先生对价值的概念与近代经济学出入颇大。倘若孙先生能清楚明白市场价值只能在私有产权下产生；而现代经济学对其他价值的种种问题的分析早已远超马克思的时代；他的论调当有不同。
在国外从事各种研究的中国人；和一般华侨一样；热爱祖国。信报的主办人要我用中文写一篇文章；我就藉这个机会向中国经济学者交换知识；更希望能够引起有建设性的辩论；故此大胆地借用孙冶方先生的好题目；只改了三个字——〃千规律；万规律；经济规律仅一条〃。
1983年12月20日
民主与市场
在97问题的喧闹声中；香港人提倡民主的声调渐趋明显。这个现象是不难了解的。有些人一�