及唇医系停鞘曛蟀唇叶罱灾黾拥姆看Ｒ恍┩扑闳衔诠ゼ改昙洌写笤�1/3的购房者所依赖的正是这样的金融产品。对于这一点有必要关注，因为在大萧条之前的数年中，也正是新开发的金融产品利用寅吃卯粮的方式扩大了当前需求，最终导致了大萧条的发生。
9。格林斯潘与伯南克的区别
对于美联储主席伯南克，本书已经对他进行过数次批评，原因在于伯南克过度依赖货币政策的力量。对于货币政策的这种过度自信很可能导致在处理美国经济所面对的威胁时，伯南克会比他的前任进行更大幅度的利率下调。但是日本的经验早已表明，这种措施将不会产生预期的效果。
在一场资产负债表衰退中，利率下调的措施失效正是这种衰退的一个显著特征。在第四章中已经指出，一旦泡沫破灭，资产价格将不再对利率下调产生反应。这是因为那些在泡沫期无视现金流量折现（Discounted Cash…Flow，DCF）推动资产价格飙升，最终却又因此而受损的人们出于对自身草率行为的反思，于是转而严格按照现金流量折现法来衡量资产价值。总之，泡沫之所以会产生完全是因为资产买家们无视现金流问题，人为抬高价格所致，而在泡沫破灭之后，这些买家们会发誓再也不忽视现金流量折现价值，那些遵守誓言的买家们在资产价格回落至未来现金流量折现值之前不会进行资产购买。简而言之，美国房价在下跌至它们的现金流量折现值时，将不会对美联储的利率下调产生任何反应。
以日本的例子来说，在日本央行将短期利率从8％降至零的情况下，包括住宅在内的不动产价格却没有产生任何变化。现在美国所面临的问题是，这一幕是否会在美国重新上演。如果投资者们认定房价依然大幅高于现金流量折现值，那么利率下调将失去作用，美国经济就有可能无法避免硬着陆的命运。
一旦货币政策的失灵得到证实，政府就必须毫不犹豫地立即动用财政政策。2000年当IT泡沫的破灭造成美国经济陷入这种状态时，格林斯潘令人意外地一反他自己的立场，转而支持布什总统的减税方案。一年之后，“9。11”恐怖事件刚一发生，格林斯潘又令人意外地劝说白宫实施相当于美国国内生产总值1％～1。5％的财政刺激政策。布什政府听从了这位美联储主席的建议，这项大规模的财政刺激政策，再加上格林斯潘通过调低利率而引发的房产泡沫最终帮助美国经济战胜了IT泡沫破灭和“9。11”事件连手造成的恶性循环通货紧缩。
与此相对照的，伯南克出于其货币政策可以解决一切问题的信仰，很可能会动用大规模的货币宽松政策来应付现在的问题（他说不定会如他曾经为了扭转日本经济形势向日本央行所建议的，命令美联储去购买西红柿酱）6。但是伯南克今天遇到的问题比格林斯潘在2000年和2001年遇到的还要棘手。格林斯潘当年还能够通过低利率来刺激对于利率变动最敏感的房产市场，而在2008年，伯南克已经没有任何对于利率变动敏感的市场可以用来刺激了。事实上，他的处境与20世纪90年代早期，股市和房产泡沫双双破灭之后的日本央行如出一辙。
尽管经济学家们可能会把他们的鸡蛋都放入货币政策的篮子中，但是令人振奋的是美国的政治家，甚至世界货币基金组织都在推动财政刺激政策。美国国会和白宫于2008年2月，迅速通过了一项1 680亿美元的减税法案，这样的刺激政策毫无疑问将会有助于美国经济。
更令人感到鼓舞的是，世界货币基金组织常务董事多米尼克？施特劳斯？卡恩（Dominique Strauss…Kahn）于2008年1月27日在达沃斯发表见解，不仅建议美国实行财政刺激政策，甚至主张全世界都采取这样的措施。一贯坚持财政整顿的世界货币基金组织转而开始推崇财政刺激政策以避免全球经济危机，它的这种立场一百八十度大转变引起了巨大震动，《金融时报》将这种转变称为“大逆转”。世界货币基金组织建议在全球范围内实行财政刺激的主张具有重大意义，因为它是唯一一个有资格向全世界预警全球性合成谬误的机构。7
◎一、美国的现状：次贷危机（8）
10。更多的财政措施不可或缺
然而，华盛顿现在关于财政政策的辩论存在着两个令人不安的因素。一个是过于强调减税政策，这在正常情况下尚情有可原，但是在资产负债表衰退时，很大一部分减税额将被用做储蓄，或者用做包括房贷在内的债务偿还。此外，到2006年为止的房价上升造成了众多美国人储蓄的下降，现在当房价开始出现下降趋势时，不少美国家庭觉得有必要重新增加储蓄。在这种情况下，政府支出将比减税更有利于刺激总需求的增长。
第二个令人不安的因素就是过于强调财政措施的短期效应，这导致了降低财政刺激对于政府长期财政健全所造成伤害的呼声。但是当资产负债表衰退发生时，在个人和银行的资产负债表得到修复之前，情况将不可能得到改善。考虑到当前问题的规模，显然没有任何理由可以相信，一次性的政府刺激政策就可以解决所有的资产负债表问题。在1992年至1993年日本政府实施第一次财政刺激政策期间，也出现过像今天华盛顿所进行的这种辩论，但是最终用了长达15年的时间，日本才爬出衰退的泥沼。
之所以花费了如此漫长的时间是因为，当年在经济学领域中还不存在资产负债表衰退这个概念，政府的财政刺激政策总是间歇性地执行，而且还多是“马后炮”。也就是说，这些财政刺激都是在前一项刺激政策已经过期，通货紧缩压力重新恶化经济形势之后才得以实施。就如在第四章中指出的，这种时断时续的应对方式最终导致了高达100万亿日元的累积赤字，并导致衰退多持续了完全不必要的五年时间。
现在我们对于资产负债表衰退的原理已经有了全面认识，因此美国就没有任何理由重蹈日本当年的覆辙。所以，希望美国政府在以后数年间能够执行一系列准确无误的财政刺激政策，扩大政府支出，并且做好向银行注资的准备，一旦政治时机成熟时就将其付诸行动。
与此同时，伯南克领导下的美联储很有可能将大幅下调利率，因此导致的美元贬值将有助于美国扩大出口，减少进口。事实上，汇率变动对于出口的帮助也许是货币宽松政策唯一的一个正面效应。尽管由于美国现在巨大的贸易赤字，使得这样的出口增长无法有效消除银行和房产部门的负面影响，但是如第四章提出的，并不能因此就指责华盛顿为了改善贸易平衡而将美元贬值的政策。
如果美国经济停滞，美元贬值，那么日本以及其它贸易顺差国家就应该共同响应世界货币基金组织的建议，动用财政政策，刺激国内需求。这样的行动将会有助于日本和全球的经济，尤其是在日本的税收收入和个人储蓄增长都显著高于私营部门资金需求增长的情况下。
◎二、中国泡沫（1）
另一个有发生资产负债表衰退的潜在危险的地区就是正泛滥着多种资产泡沫的中国。例如，房地产价格在上海、北京、青岛这些大城市居高不下，股票价格也一路上升。
然而不能忘记的是，同样的（也许稍微低一些）房地产价格上涨速度在日本和其它亚洲国家也曾经出现过。比如日本在1955年至1970年的经济高速成长时期，国内生产总值的年间实际增长率为9。8％，名义增长率为15。6％，同期年间房地产价格的上涨速度达到了21。4％。8就如同现在的中国一样，日本在布雷顿森林货币体系的框架之下也实行着1美元兑换360日元的固定汇率。随着出口旺盛，经济持续扩张，房地产价格也相应出现高企。这种现象也出现在了中国的台湾以及其它亚洲地区。
中国政府深知经济泡沫会带来的伤害，已经在试图通过不同方式来解决这个问题。比如，以前在不需要支付首付的情况下就可以申请到住房贷款，但是现在买家却必须首先支付大量的首付。中国政府显然打算通过加强微观层面上的调控来实现稳定经济的目标。
在股市方面，中国当局调高股票交易印花税来冷却股市。尽管这种增税无法从根本上解决造成经济泡沫的经济失衡问题，但是只要政府将税率上调到位，就足以达到放缓过热经济的目的。这是因为资产价格泡沫一般都会伴随着交易量的激增，也就是频密交易，这种频密交易将会给市场参与者一种错误的安全感，以为这些资产的流动性充沛，他们可以随时在危险发生之前从中脱身。提高交易税能够加大炒作成本，从而有助于遏制市场频密交易的烈度。
一般说来，当决策者们打算清理经济泡沫时，他们首先会检查货币供应是否已经失控。因为在没有金融机构资金支持的前提下，任何泡沫都不可能发生（或者终将破灭），所以决策者们通常会调查货币供应相对于国内生产总值的增长速度。意味深长的是，美国在大萧条前，以及日本在大衰退前的货币供应量与国内生产总值的比率，也就是货币流通速度表现都非常稳定，这一点在图7…2中得到了体现。这就可能给中央银行一种错觉，认为货币状况还没有出现失控的迹象。而在这两次经济危机前的稳定物价更是加深了这种天下太平的错觉。
图7…2 货币供应与GDP比率在经济泡沫时期依然保持稳定
货币供应规模与国内生产总值的比率也许是衡量一般价格所受压力的有效指标，但是在衡量资产价格时，这个指针就失去了效用，这是因为资产交易不包括在国内生产总值之中。要想了解资产价格所受到的压力，就必须了解货币业务的总量，这是因为资产，尤其是金融资产价格的上升基本上都会伴随着交易量的大幅扩张（频密交易）。
衡量货币业务总量的一个有效指针就是存款周转率，存款周转率就是将银行系统的取款总额除以银行系统内的活期存款平均余额。在美国，这个数据可以直接从美联储得到，在日本，则可以从日本银行的《储蓄者分类储蓄》调查报告中查到活期存款的总支付额和活期存款总额，然后将前者除以后者即可得到。
存款周转率的上升意味着同一笔银行存款的周转速度加快，因此在相同时间内就能够支持更多的交易。如果存款周转率的上升快于国内生产总值或者货币流通速度，那么就意味着资产交易一定出现了增长势头，反之亦然。
通过对20世纪80年代末期日本和大萧条之前美国的验证，就不难发现存款周转率在各自的经济泡沫到达顶峰的过程中都呈现出迅速上升的趋势，而当泡沫破灭之后又全都开始暴跌，日本的情况在图7…3，美国的情况在图7…4中各自得到了体现。日本在经济泡沫顶峰的1990年时，同样的银行存款所支持的交易量相当于“非泡沫”期的1985年时的两倍。在美国，这个资料在1929年比1925年要高80％。在各自的泡沫破灭之后，日本的存款周转率降至顶峰期的1/6，美国则是1/3。
图7…3 伴随日本股市泡沫同期出现的存款周转率上升
存款周转率如此剧烈的震荡说明仅参考货币供应量和货币流通速度是远远