市鸥舾校簿褪撬担市沤虾玫慕杩钊讼喽宰市沤喜畹慕杩钊耍枞氤ざ唐谧式鸬睦⒍急冉系停枞氤て谧式鸬南喽猿杀靖汀Ｒ月锥匾型挡鸱爬蔐IBOR的附加利率为例，可低0。125％—1％；而中长期借贷的固定利率可低2％—3％左右，因而更为有利。信用等级较低的借款人不易借到固定利率的长期资金，而借入浮动利率的短期资金较为容易，所以说双方具有相对优势。如果利用各自的优势进行利率互换交易，便能够获得所期望的资金，也可以降低资信差异带来的信用风险。
利率风险分析。在国际金融市场上利率风险的大小与资产负债结构关系密切。当资产负债结构表现为：发行固定利率的长期负债（如债券）为资金来源，并将其投资于随市场利率浮动的短期信贷作为资产的收益时，则因利率固定使长期负债成本不变，投资收益的大小取决于市场浮动利率的变化（这里没有考虑汇率因素），当浮动利率上升时，投资收益增加；反之就减少甚至亏损。如果资产负债结构相反，即购买利率固定的长期资产的资金来源是发放短期利率浮动的负债，这时浮动利率上升，短期负债的利息支出增加，使成本增加，由于长期资产收益不变，导致净收益减少甚至亏损。这种因利率变动而影响盈亏的现象称为利率的风险暴露。由于利率风险与资产负债结构存在以上关系，对于资信级别较低的借款人来说，一般只能借入浮动利率的资金，并且借贷成本较高，利率风险较大。
利率互换交易能够减少这种利率变动导致的风险和筹资成本，其交易方法是：存在资信等级差别的交易双方在各自具有相对成本优势的资金或资本市场上筹资，资信等级较高者借入固定利率资金，资信等级较低者借入浮动利率资金，然后双方通过签订利率互换协议确定各自承担支付对方利息的责任，不互换本金。由于资信等级的不同产生利率差额，需要介入浮动利率资金的一方贴补一定的利率差额给借入固定利率资金的另一方，其贴补额一般由双方协商议定，但不高于双方借入资金的固定利差。这样可以使交易双方的资产负债结构得到更为有利的调整，减少了利率风险，同时使双方降低了各自的融资成本。
现通过举例进一步分析。假定，有两个公司，M公司和N公司各需要期限为5年的5 000万美元资金，M公司资信等级高于N公司，两家公司进行利率互换交易，其筹资成本的相对优势见表7—1。
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表7—1 M公司和N公司利率互换前各自的筹资成本比较
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M公司
N公司
比较成本
（有利于M公司的利差）
资信等级
借入资金
固定利率筹资成本
浮动利率筹资成本
AAA
＄5000万
10。5％
LIBOR
BBB
＄5000万
13％
LIBOR＋1％
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2。5％（250基点）
1％（100基点）
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表7—1显示，M公司资信较高，享有优惠利率，无论按固定利率或浮动利率筹资，其成本均低于N公司，但M公司在固定利率筹资市场上筹资拥有比较成本的相对优势；N公司尽管以固定利率或浮动利率筹资都处于绝对劣势，但在浮动利率筹资市场上筹资具有比较成本的相对优势。如果双方利用各自相对成本优势直接或通过金融中介机构进行利率互换交易，就可以改善负债结构，减少利率风险，降低筹资成本。互换方法如下：
（1）M公司与N公司直接进行利率互换（见图7—2）。
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图7—4 直接进行的利率互换
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双方经协商确定，N公司支付给M公司固定利率10。5％，贴补利差0。5％，共为11％；同时收到M公司利息支付LIBOR－0。25％；支付浮动利率LIBOR＋1％。
则N公司的成本为：（LIBOR＋1％）＋11％－（LIBOR－0。25％）＝12。25％＜13％；成本较互换前减少0。75％。
M公司的成本为：LIBOR－0。25％＋10。5％－11％＝LIBOR－0。75％＜LIBOR；成本较互换前减少0。75％。
利率互换的结果，使M公司和N公司在没有实际本金转移的情况下调整了负债结构，并都节省了0。75％的利息（这里的利差补贴由双方商议而定，因此双方的利息节约额不一定相等）。
（2）M公司与N公司通过中介银行进行利率互换（见图7—5）
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图7—5 通过中介银行进行利率互换
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M公司的净利息成本为：10。5％＋（LIBOR－0。5％）－10。5％＝LIBOR－0。5％＜LIBOR，
利息成本减少：LIBOR－（LIBOR－0。5％）＝0。5％
N公司的净利息成本为：11％＋（LIBOR＋1％）－（LIBOR－0。5％）＝12。5％＜13％
利息成本减少：13％－12。5％＝0。5％
中介银行获利（中介费）：11％－10。5％=0。5％
利率互换结果使M公司和N公司都节省利息0。5％，中介银行获利0。5％，三家净收益合计为1。5％，即150个基点，也就是M公司和N公司筹资成本的比较利差。
利率互换中如果资信等级较低的N公司拒付，由于M公司受到与中介银行签订的互换合同的保护，M公司可以继续支付中介银行LIBOR－0。5％的利息，继续从中介银行收取10。5％的固定利息。为了抵偿两方拒付的风险，银行收取手续费，其计算方法是互换参与者支付给银行的利率超过银行支付的利率，上例中银行收取N公司11％，支付给M公司10。5％，则手续费为0。5％，手续费越高，承受风险的能力越强。当然这也需要考虑到双方的承受能力。
通过对利率互换的分析可以看出，从事利率互换交易要从两方面考虑：
一是要充分利用互换双方各自在某一市场借款的相对优势，比如资信等级差异决定利率差异，并确定其相对优势。
二是根据利率变动的方向采取行动，如浮动利率债务多的企业预计今后较长时间内短期利率将大幅度上升，该企业可将其浮动利率负债互换成固定利率负债（以较低成本改善负债结构），而不是维持目前的浮动利率以支付较高的利息；如果预计一段时间后浮动利率将下降，也可互换至浮动利率，以减少利息支出，降低融资成本。
2、货币互换。货币互换指两个独立的借款人各以固定利率筹资，借取一笔到期日相同，计息方法相同，但币种不同的贷款，然后双方直接或通过中介机构签订货币互换协议，按期同对方借进的货币偿还本金和利息。使用的汇率一般以即期汇率为基础，但也有远期合同形式。
货币互换的基本程序是：（1）本金的初期互换。本金可以是实际互换，也可以是名义上的互换，即并无实际的本金转移。无论采用哪种形式，关键是要确定各自本金的金额，以便于计算按不同货币定期支付的利息。（2）利息的互换。本金余额确定以后，交易双方按协议所规定的各自的利率，进行除本金以外的互换交易的利息支付。（3）本金的再次互换。在本金实际互换情况下，双方于到期日换回交易开始时确定的本金。
利率互换能使企业在不同的利率市场（固定利率与浮动利率）利用自己的相对优势筹集资金，与此相同，货币互换可以使不同的货币市场得到最佳利用。国际金融市场中非美元的发行市场比较小，其市场有可能因借款人不断发行非美元负债而饱和，以致不能在这些市场进一步发行，以获得所期望的非美元资金。而货币互换可使其通过另一借款人间接进入这些市场。现举例说明：
假定西门子公司需要借入10年期10000万欧元以支付在德国的新投资；由于过去的两年里该公司已发行过25000万欧元债券，投资银行认为欧洲的欧元债券市场已经充满西门子的债券，该公司很难再以5。75％的利率发行新债券。西门子很少发行欧洲美元债券，可以固定利率8。75％的固定利率发行10年期欧洲美元债券，当时即期汇率为每1欧元1。2美元。
投资银行还想为英国的兰德公司筹款，兰德公司需要美元以便在美国投资，由于兰德公司是一家小公司，只能以10％的利率在欧洲债券市场上发行10年期的欧洲美元债券，但该公司的大部分产品销往德国，在德国有着广泛的销售基地。为此，投资银行认为，兰德公司从未借过欧元，因此可以6％的市场利率发行10年期的欧元债券。两公司各自筹资成本的比较见表7—2。
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表7－2 西门子及兰德公司货币互换前各自筹资成本的比较
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西门子公司
兰德公司
有利于西门子
的利率差异
资信等级
筹 资 量
欧洲美元债券利率
欧元债券利率
互换总节省
AAA
6000万美元
8。25％
6。5％
BBB
5000万欧元
8。5％
6％
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0。25％
…0。5％
0。75％
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图7－7、7—7、7—8表明，西门子公司同意向投资银行支付本金5000万欧元、利率为6。25％并用欧元支付的利息，10年末，向投资银行支付本金数。兰德公司同意付给投资银行6000万美元的利率为8。25％并用美元支付的利息，投资银行将兰德支付的利息转付给西门子公司，让它支付欧洲美元债券持有者，10年末，兰德公司付给投资银行5000万欧元，投资银行将这5000万欧元转付给西门子让其在欧洲欧元市场偿还本金。
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图7—6 本金初期互换
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图7—7 利息的互换
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图7—8 本金的再次互换
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西门子公司以6。25％的利率借入固定利率的欧元，节约筹资成本0。25％（6。5％－6。25％）。
兰德公司以8。25％的利率借入固定利率美元，节约8。5％－8。25％＝0。25％的筹资成本。
处于交易中介的投资银行收取西门子公司6。25％，向兰德公司支付6％，获取利差0。25％的费用。
双方总的利率节省数加上支付给投资银行的手续费共为：
西门子公司节约的0。25％＋兰德公司节约的0。25％＋投资银行的手续费0。25％＝0。75％
在货币互换交易中，作为中介的投资银行同样承担双方不履行交易合同的风险，本例如果兰德公司拒付，西门子公司将继续向投资银行支付欧元利息，并不断的从投资银行收到美元利息，直至收完美元本金；如果兰德公司真的拒付，投资银行将承担大量的风险，基于这一原因，投资银行对货币互换收取的手续费高于利率互换。
3、金融互换交易的用途。利用金融互换在国际金融市场融资的用途主要有以下几点：
（1）降低融资成本。金融互换不增加交易双方的负债，融资成本仅为互换时的利差和少量的交易手续费用，并且借款利率低，既能以较低的成本获得所需资金，又能改善负债结构。
（2）减少信用风险。金融互换能使资信差异较�