着的高于华创，因此华创的分拆上市可能有助于该公司市盈率和经营溢利的提
高。但目前华润创业旗下的子公司行业主要分布于五大行业包括石化，饮料，
食品，零售和纺织。其中石化，饮料和零售这三个行业的经营业务溢利远较同
行为差，可是单是这三个行业已占了华润创业75％的销售额，然而却只贡献出
28％的股东应占溢利。因此这三个行业才是华润问题的真正来源。我们将分析
一下这三个产业所面临的问题并探讨宁高宁分拆上市与专业化思维的可行性。
零售业专业经营能提高其绩效吗？
我们首先谈一下零售业。深圳市万佳百货成立于1991年，万科为主要股
东，控有72％的万佳股权。截至1993年； 由于经营欠佳，深圳市万佳百货亏
损达三千多万元。1994年可谓万佳百货之转折点，徐刚受命为万佳百货董事
长，开办了首间万佳超市并推行了一系列的新策略，到1996年，万佳百货已
发展出”超市中有百货，百货中有超市” 的独特经营模式，故面对国内零售
业激烈竞争如沃尔玛，仍可保持良好的业迹；2000年时，万佳百货销售额已
居于广东省零售业之首位，而另一方面，于2000年八月，中国华润总公司成
为万科的第一大股东，持股占集团总股本的15。08％。
2001年八月，华润总公司以4。57 亿人民幤买下子公司万科持有万佳的
72％股权，并提出四五零售战略（5年投资50亿，到2006年每年销售额500
亿，年利润5亿，投资回报率10％的目标）。这种四五零售战略的思维就是
一个标准的做大做强的思维。我们探讨一下市场如何看待这种做大做强的思
维。2002年六月华润创业宣布以3。72亿元人民币向母公司收购万佳65％股权。
收购价相当于万佳2001年市盈率12。36倍。
然而，被华创收购后的万佳百货经营每况愈下，业绩令人失望。在2003
年1月，华润万佳百货在全国的经营中共亏损了1500万元，而2月份亏损接
近2000万，除了堔圳万佳外，其它国内地区的万佳超市百货都出现亏损情况，
其中以在广州和中山两地的万佳亏损尤为严重，共亏损1000多万元，扩张和
巨亏使华润万佳2003年初的贷款达5亿元。
据我们的分析，被收购后的华润万佳主要出现了两大问题，分别是盲目
扩张及管理层的不稳。被收购前，万佳百货在六年间仅在堔圳开了六间分店
（1994…2000年），但被收购后，在华润做大做强的思维下，华润万佳旗下在全
国的总店数已接近400间。扩张期间管理系统、物流系统和采购系统不完善以
致成本增加。举例而言，万佳百货的人工成本占营业额比例是6。39％，比全
国百货行业的4％至5％水平为高。另一方面，在华润超市及万佳百货整合的
过程中，有不少数原来华润超市的”老巨子”被降职，并由新上任为华润万佳
总经理的徐刚管治，在快速整合扩张的过程中，管理层没有足够时间去解决双
方的矛盾，人心不服亦在所难免。
此外物流系统亦发生问题。因为中国的货品供应链是地区性而不是全国
性的，每件货品在每个地区都有特定的代理，换言之，一个全国性的企业要面
对的并不是一个供货商，而是不同地方里的不同的代理；在采购成本上，并没
有买得愈多，采购价愈低的优势。
徐刚是前万佳百货的董事，在万佳百货被收购的前后扮演着重要的角色。
被华润收购前，在徐刚的带领下万佳百货于1993至2002年十年间的业绩转亏
为盈。为了解决万佳百货缺乏资金的问题，徐刚于2001年接受华润总公司提
出的收购议案，意图以华润雄厚的资金背景去支持万佳百货的日后发展。2003
年1 月14 日，华润万佳总经理徐刚提出请辞，消息震动业界。然而
徐刚的请辞并非没有先兆，因为并购后，徐刚与华润管理层在华润万佳的
发展观点上存有严重的分歧。华润创业便选择了以收购合并的方式去扩大它在
零售业中的业务。2002年华润创业收购万佳百货后，继续履行其四五零售战
略，不断将前万佳百货的经营模式复制。然而，这种快速超常规的发展是”重
量不重质”的，在不断扩张华润万佳业务的同时，华润创业并没有解决到管理
系统、物流系统以及采购系统的问题。
然而在这观点上，徐刚认为华润万佳的扩展速度太快，忽略了中国消费
者对商场的三个核心需求，包括邻近、价格和产品选择，华润万佳在扩张期间，
并没有就这三个核心详细考虑组合商品、选择业态及找好店址。特别在选择店
址方面，徐刚表示华润的管理层只着重数量，却未有选择重点市场进入。在短
短几个月间，便将前万佳原本只在堔圳的业务扩展到华东、华南、华北、香港、
广州、中山 等地区，这种盲目的扩张使华润万佳大而不强，对整个华润万佳
的业务是有害的；有鉴于此，徐刚建议华润万佳的扩展速度应减慢，并在扩张
的同时包含一个优化的过程，使华润万佳能成为一间有质量的民营企业。简而
言之，徐刚的理念就是个“精益求精”的理念。结果，徐刚的观点并未被原华
润管理层的接纳，双方的分歧有增无减，加上与原来华润管理层的文化背景不
合，徐刚毅然于2003年初决定辞职。继徐刚辞职后，华润万佳的管理阶层亦
接连发生大规模的人事变动。值得注意的是股市对于徐刚“精益求精”的理念
比较支持， 因此徐刚等人的辞职带动了华创股价的连续下跌。因此我们可以
说华润零售做大做强的理念并不为市场所接受。
啤酒业转与经营能提高绩效吗？
整个华润集团的啤酒业务通过华润啤酒公司经营及发展。 我们发现两个
值得研究的问题；第一；华润啤酒业务的经营业务利润率由2001至2003年皆比
中国啤酒同行为差。第二； 整个啤酒行业溢利呈下降的趋势。
华润啤酒由2001年至2003年间； 华润啤酒的销售量持续上升由2001年
的11亿3千万元提高到2002年的18亿5千万元和2003年的19亿元； 其净
利润却越低，由2001年的5千万元降低到2002年的4前4百万元和2003年
的2千六百万元； 这清楚地显示华润啤酒在控制营运成本方面做得不好； 导
致营运成本持续增加并高企。
为的是要做大做强。 凭借资金和技术管理的双重优势，华润啤酒由雄厚
的资本注入、专业化的技术支持，使华润啤酒集团规模迅速壮大。目前啤酒生
产能力达到305 万吨。 但尽管产量怎样提高； 利润却没有根上。 这引证了产
量高并不等于利润高。
这从2000年各啤酒品牌的总产量及每吨税前溢利总额的资料可得知。在
2000年； 总产量最高的啤酒品牌为青岛啤酒； 达一百八十六万吨；但其每吨税
前溢利总额却不是最高。 而每吨税前溢利总额最高的品牌是惠泉啤酒； 高达
五百多元。 而华润的蓝剑；雪花的啤酒总产量处于中游；大约为八十九万吨；
其每吨税前溢利总额亦处于中游； 每吨三百多元。
石化业专业化经营能提高绩效吗？
华润石化业的处境也相当艰难。我们认为，华润错误选择石化行业所造成
的效率低下和竞争力不足并不是通过其专业化经营就能解决的。华润石化业只
从事下游零售业。而石化零售业务的主要衡量指针是拥有加油站的多少，通过
与中国石化的加油站数量比较，我们可以看出华润石化由于受到资金限制，只
能拥有很少量的加油站和极低的市场占有率。
截止到2002年
加油站数量（座）
平均每座收购价
主要时常零售占
有率
中国石化
28127
1500~2000万元
68％
中国石油
13160
1500~2000万元
N/A
华润石化
40
1000万元
N/A
而且华润零售业务的盈利能力有限。我们以中国石化为例，下面是中石化ＥＢＩＴ（息税前净利）分布图：
2002年
EBIT
所占百分比
勘探及生产
14787
52。29％
炼油
5922
20。94％
营销及分销
8401
29。71％
化工
72
0。25％
企业及其它
…905
…3。20％
经营收益总额
28277
从表中我们可以看出，尽管中石化在销售网络方面有垄断地位，其零售
及分销所占比例仍然仅有29。71％，与勘探和生产的ＥＢＩＴ贡献率52。29％
相去甚远。
考虑到华润与中石化在资产规模和业务种类上相去甚远，我们下面选取
与华润石化同属于一类的上海石化进行研究。上海石化与华润同样经营销售业
务，而同样没有勘探开发业务。下表是上海石化的EBIT分布：我们可以看到
零售及其它业务ＥＢＩＴ贡献率为17。3％，大大落后于最高贡献率的化工产品，
同时也低于中间石化产品和炼油产品。
EBIT 分布
2002
所占百分比
合成纤维
35；384
7。9％
树脂和塑料
134；694
30％
中间石化产
品
99；369
22。2％
石油产品
100；710
22。4％
零售及其它
77；480
17。3％
合计
447；637
通过对中国石化和上海石化这两种类型的石化企业的ＥＢＩＴ分布的观
察，我们发现零售业务对他们的ＥＢＩＴ贡献率并不高，因此我们就要对华润
石化的赢利能力打个问号了。就算华润在石化业从事专业化的生产恐怕也无法
改变其劣势。
因此本文的结论很清楚，华润做大做强的理念并不为市场所接受，因此
在其总资产不断上升的过程中，其市盈率和总资产回报率却不断下跌。为了因
应这个局面，宁高宁提出分拆上市和专业化经营的理念。根据我们的分析显示，
市场同类型专业化公司的市盈率和经营溢利均显着的高于华创，因此华创似乎
有机会透过分拆和专业化达到市场平均水平。但华创的五大行业中真正有问题
的是零售，石化和啤酒。而根据我们的分析显示零售和啤酒业受困于其做大做
强的思维而积弱不振，目前急需重组。另外，石化存在着先天不足的问题，绝
对不是简单的分拆和专业化就能够解决的。
2004。01 上海实业：由“做大做强”走向“精益求精”
2004。1
本文在郎咸平教授的指导下，由黄玲玲，张宏辉，林慧中，范德伟，黄伟峰，和
纪颂文完成。
上海实业是上海市政府于1981年7月在香港注册成立之商营企业，扮演窗
口公司的角色，同时也是上海市在海外建立的规模最大的综合性企业集团。上实
于1993年组建为集团公司；1996年组建上实控股，同年在香港联合交易所上市。
上实控股的第一阶段——做大做强的阶段
上实控股于上市前仍未开始发展做大做强的多元化业务。其后上实控股于
96年上市后随即进行多项大型收购，包括五项母公司的资产。自此以后，上实
控股正式确定了“做大做强的多元化经营策略”。
首先上实控股开始向母公司收购资产，其中包括上海交通电器、内环延安
东西高架公路、光明乳业、汇众汽车及东方商厦等，涉及资金33亿港元。其资
金来源有两个，首先其�